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投資要點

扭轉悲觀預期（極度縮量后出現筑底反彈）的關鍵因素：政策>估值>基本面>流動性。一是政策是扭轉悲觀預期的關鍵：在6 次悲觀預期后市場開始筑底反彈的行情中，均有強力的政策出臺，如2005 年股權分置改革、2008 年的“四萬億”、2012年的科技創新、2016 年的供給側結構性改革、2018 年的鼓勵民營企業、2020 年的特別國債。二是股市估值處于低位有利于市場出現筑底反彈：5 次A 股估值均處于歷史低位。三是盈利和經濟預期的改善對市場見底反彈有較強的催化作用：除2020 年外，其余5 次制造業PMI 均有所回升；2012、2016、2020 年工業企業利潤增速均有所上升。四是流動性寬松與否對市場見底反彈的影響偏小。

極度縮量→筑底期間，低估值穩定類行業和產業趨勢上行的行業占優，筑底→反彈期間，政策導向的行業和產業趨勢上行的行業占優。（1）極度縮量→筑底期間，首先，金融、建筑等低估值穩定類行業在市場下行期間明顯抗跌，主要是因其盈利偏穩定且是國內經濟相關的核心資產、估值偏低；其次，產業趨勢上行的行業也相對抗跌，如2012 年的地產、2016 年的煤炭、2019 年的農林牧漁和2020 年的通信、醫藥等均表現較強。（2）筑底→反彈期間，一是政策導向的行業表現較強，如2005 年的藍籌、2008 年的建材、2016 年的有色、2019 年的電子和2020 年的醫藥均領漲；二是產業趨勢上行的行業也表現較好，如2013 年移動互聯網下的TMT，2019 年的農林牧漁、電子，2020 年的食品飲料、醫藥、社服等表現均較強。

當前處于極度縮量到筑底階段，政策有望催生筑底反彈。（1）比照復盤，當前處于筑底階段，政策可能催生反彈。當前處于悲觀預期后的筑底階段，比照歷史復盤的經驗，從扭轉市場悲觀預期的關鍵因素來看，政策可能催生A 股短期出現筑底反彈：一是政策進一步出臺和落實在持續，包括政治局會議強調擴大內需、活躍資本市場和不提“房住不炒”，各部委和地方政府進一步出臺和落實這些政策方向；二是估值仍處于低位，滬深300 和上證50 等的估值分位數均在25%以下，均處于歷史低位；三是盈利可能筑底回升，從盈利周期、庫存和PPI 等領先指標可以預判工業企業利潤增速在二季度筑底、三季度回升；四是流動性維持寬松，美國加息周期可能結束，國內7 月社融信貸大幅回落下可能進一步降息降準。（2）從DDM 模型角度，盈利延續弱修復，政策提升風險偏好仍值得期待。一是經濟和盈利上，7月PPI 同比、環比降幅均收窄，但依然是負增長；6 月工業企業利潤增速降幅也收窄；從已披露（披露率41%）的A 股中報業績來看，公用事業、交通運輸、社會服務等行業盈利增速較高；經濟和盈利延續弱修復。二是流動性上，宏觀流動性維持寬松，外資流出導致微觀流動性偏弱。三是風險偏好上，政策仍是情緒的主要變量。

當前金融、地產、交運等低估值行業占優，后續可關注TMT、醫藥和新能源等。

（1）當前來看，根據歷史復盤經驗，在極度縮量后筑底期間產業趨勢上行和低估值穩定類行業占優。目前低估值穩定類主要是銀行、非銀、地產、交運等，產業趨勢上行的是TMT。（2）后續來看，政策依然可能催生筑底反彈，根據歷史經驗，政策導向和產業趨勢上行的行業可能偏強。目前政策導向指向的是券商、地產、消費，產業趨勢上行的是TMT；此外，超跌的醫藥、新能源筑底后值得布局。

風險提示：歷史經驗未來不一定適用，政策超預期變化，經濟修復不及預期。

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