年初受疫情拖累經濟下滑，1—2月的“最嚴物理隔離”使得終端需求、生產等主要經濟數據大跌，一季度資本市場呈現債強股弱的格局。二季度經濟復蘇邏輯主導資本市場，流動性寬松，股強債弱。三季度以來，宏觀不確定性增加，市場觀望情緒濃郁。目前來看，經濟復蘇斜率難超預期，專項債發行接近尾聲，美國大選臨近，期債配置價值顯現，期指延續振蕩走勢。

從經濟增長驅動來看，8月我國經濟總量延續修復，三駕馬車均有改善。但隨著環比基數的抬升以及逆周期政策力度的弱化，經濟復蘇斜率難超預期。在消費方面，汽車消費帶動消費增速轉正，必須消費增速趨穩，可選消費增速大幅改善。整體來看，消費者信心指數仍然偏低，居民消費增速或難超預期。在投資方面，8月房企融資邊際收緊，資金來源更多依靠預付款和個人按揭貸款房。在房地產“三線四檔”新規指導下，8月地產新開工面積大幅放緩，將對房地產投資帶來一定的利空。在基建投資方面，考慮到項目釋放的季節性因素，5—6月開始直到下半年基建項目偏多，一般拿項目后開工的材料集中使用期在2—3個月左右，基建投資對需求端仍有支撐。

出口方面，8月受益于海外消費需求修復，出口增速延續修復。短期需關注歐美后續刺激計劃的落地，以及全球經濟復蘇力度能否繼續推進需求端的改善，從而對我國出口帶來正向作用。進口方面，8月國內需求穩步恢復，受洪澇臺風等自然災害影響，生產恢復放緩，拖累進口增速。短期來看，隨著自然災害及消費淡季消退，生產端特別是建筑鏈條重拾景氣，對進口增速有所支撐。整體來看，經濟復蘇預期已經體現在資產價格中，短期難有超預期表現，經濟復蘇邏輯對資產價格的影響有所淡化。

從流動性驅動來看，8月新增政府專項債發行1.38萬億元，為應對地方債發行帶來的流動性壓力，當月公開市場凈投放資金6500億元，凈投放量創年內新高。考慮到9月、10月還剩約8500億元新增地方政府專項債有待發行，結合10月節假日因素，預計9月專項債發行規模略高于10月，或在5000億元規模左右，供給壓力仍大。步入10月后，流動性跨季壓力消除，專項債發行額度顯著下降，流動性的改善或對股債走勢帶來一定支撐。

從事件驅動來看，美國大選步入最后階段，或取代疫情成為新的風險點。中美關系、地緣政治緊張或將出現反復，將在一定程度上抬高市場的風險偏好，避險情緒將提振期債走勢。

整體來看，經濟復蘇邏輯對資產價格的影響有所淡化，股債性價比指標已經恢復到正常水平。雖然受到供給、流動性的影響期債處在振蕩調整中，但步入10月后，供給和流動性壓力將得到有效緩解，預計期債配置價值顯現，期指或延續振蕩。

關鍵詞： 股債性價比