摘要：高盛對沖基金銷售主管Tony Pasquariello認為，現在大多數人仍很難預見美國經濟出現衰退，這可能會遮蔽發現風險的敏感度。現在的基本問題是，歐美離“金發姑娘”經濟溫床漸行漸遠，以美聯儲為首的央行激進轉鷹將令“軟著陸”成為泡影。
最近幾周，歐美股市和債市一齊震蕩不安。出于對通脹居高不下，以及對主要央行收緊貨幣政策負面拖累經濟增長的擔憂，投資者開始拋售股市和債券，兩大金融資產的波動率也不斷走高。
對于市場后續發展，高盛對沖基金銷售主管Tony Pasquariello有些悲觀地預言：“最好的日子已經結束了，當前形勢前所未有”：
盡管還沒到熊市的程度，但風險資產將進入一段我不看好的低回報期。預計未來幾個月美股標普500指數大盤仍將像現在一樣，深陷嘈雜、動蕩的窄幅區間交易之中。
這位高盛交易員稱，人們已經對股市抱有普遍懷疑的態度，大多數對話都圍繞全球主要央行如何實現“軟著陸”而展開，即在不引發資產崩潰或經濟衰退的情況下強力應對通脹。這種謹慎反應在倉位中，AAII散戶看漲情緒處于30年最低，對沖基金的看多布局也為2020年4月來最低。
他認為，美國和其他主要國家正離高增長+低通脹+低利率的“金發姑娘狀態”(Goldilocks Economy)漸行漸遠，此時歐美名義通脹率均為數十年新高，金融狀況仍非常寬松。
這就帶來一個最基本的問題：以美聯儲為首的央行不得不更加鷹派，而激進收緊政策勢必導致經濟放緩。但現在大多數人仍很難預見美國經濟出現衰退，這可能會遮蔽發現風險的敏感度。
全球資金仍在扎堆涌入美國市場，但從絕對值和相對值上來說，美國股市現在都堪稱“非常昂貴”。美股散戶仍熱衷于押注高風險股票，盡管高盛選出的散戶最為青睞一籃子股票(GSXURFAV)年內已經大幅回撤23%，高估值但沒有盈利的科技股組合(GSXUNPTC)也深跌了30%。
如何解釋這種看似不太理性的現象呢？高盛研報給出了這樣幾種可能性：
1、投資者普遍擁有“便宜沒好貨”的心態，資金仍在大量涌入美國和美股是因為其他地區或其他資產類別價值更差。篩選出不想要的東西，總比搞清楚到底想擁有什么容易得多。
數據顯示，2021年美國股票基金的資金流入創紀錄新高(9120億美元，高于之前25年的總和)，2022年第一季度的資金流入也非常強勁(1780億美元，而且可能會被進一步上調)。
2、美股散戶仍熱衷于押注高風險股票，除了是對勞動力市場的持久性(就業機會充足和工資增長強勁)有信心，同時也是因為缺乏好的替代品。
3、美國股權集中度過高，前10%的家庭擁有市場上89%的股權，其中僅最頭部的1%人群就占據了股權的54%。這令股市最大持有者對更高的食品和能源價格等變量的短期敏感性較低。
但是，人們正在忽略掉一些可能會演變成很大影響力的風險：
1、我們剛剛經歷了現代歷史上最具破壞性的時期之一，但幾乎沒有上市公司破產。不過現在，政策保護正在退潮。
2、很少有人討論定于4月24日舉行的法國大選風險，這讓我有點驚訝，可能是因為眼下有太多其他事情需要關注。馬克龍的支持率不錯，但極右翼的勒龐也不是一定不可能獲勝。
3、我與真正的大宗商品專家相處時間越多，就越懷疑人們是否低估了全球糧食和能源危機不斷累計的風險。發達國家或將遭遇一場廣泛的生活成本危機，例如英國可支配收入受到的打擊是1950年代以來最大。發展中國家的痛苦和反應可能更為嚴重，甚至有的地區會迎來社會動蕩。
在Tony Pasquariello研報列出的美股牛市場景中，得益于白熱化的勞動力市場和非常健康的私營部門資產負債表，美國GDP增長得以保持，進而推動企業盈利和股息持續增長。同時，高通脹正在見頂，繼續推動金融資產向前發展。
不過，美國熊市場景看起來也可能成真：
1、市場估值非常昂貴。
2、實現“軟著陸”的跑道感覺非常狹窄——歷史上美聯儲緊縮周期往往沒有一個圓滿的結局。
3、即使通脹剛剛見頂，人們也可能與美聯儲緊縮政策抗爭更長一段時間，央行設定的年底5.7%名義CPI目標仍然是2009至2019年平均水平的3倍左右。
4、因此，如果利率——尤其是實際利率——繼續走高，將危及科技股和防御股的估值倍數。而且，當名義收益率達到一定水平時，人們將開始購買債券，反過來進一步打擊股市。
5、東歐的緊張局勢和隨之而來的制裁可能會持續下去，對供應鏈的沖擊會持續更長一段時間。
金融博客Zerohedge分析稱，最近幾周美股拋售可能主要由于技術指標不佳：系統性基金的競購失去動力，全權委托基金的贊助跡象也為零。此外還有財報發布前后的禁止回購窗口，以及報稅日令一些散戶資金撤走。未來最應關注支撐股市的兩大變量：散戶和企業的資金脈沖能否改善。
上述分析文章還盛贊資管公司One River創始人兼首席投資官Eric Peters的研報結論，其在某種程度上呼應了高盛的研報結論，也許可以給過分樂觀的投資者提個醒：
“在去全球化和局部戰爭沖突時期，如果不首先收緊金融狀況，那么為過熱、產能受限、高度金融化的經濟降溫是相當困難的。經濟目前面臨的問題是在幾十年里積累而成。
幾十年前，美國經濟的債務和杠桿率較低、金融資產估值和財富集中度較低，實體經濟的起伏推動了金融市場。那時，美聯儲很容易使用傳統的利率政策來影響我們的行為以實現其目標。
當常規手段不再那么有效時，他們就會引入非常規政策，并發布高度可預測的貨幣政策前瞻指引。但其影響是我們經濟的高度金融化。
現在，由于債務、杠桿、估值和財富集中度如此之高，推動實體經濟的是金融市場，而不是相反。我們從未經歷過像這樣的現代經濟周期，一切都變得不再那么確定了。”
華爾街見聞昨日也提到，是時候“系好安全帶”了。10年期美債實際收益率即將轉正，是2020年3月疫情爆發以來首次。高風險資產或面臨重新估值，初創企業和科技公司首當其沖：
盡管實際收益率飆升反映了美聯儲能夠收緊金融環境的程度，不少人認為現在金融環境的收緊程度仍遠遠不夠。
加上俄烏沖突的影響、通脹數據爆表嚇壞投資者。今年以來，代表美國藍籌股的標普500指數下挫逾7%。另外，未來兩周美股即將迎來財報季，占標普500指數70%市值的公司即將發布業績報告，美股繼續承壓。
