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研究結論
港股的二元屬性：香港證券市場是一個資本進出非常自由的市場，在聯系匯率制度下，當資金流入—港元觸及強方兌換保證水平—金管局賣港元買美元—基礎貨幣增加、市場流動性擴張—利率下降。這一過程中，資金不斷流入、利率下降、港元流動性充裕，導致港股估值重心上移，反之亦反。這反映了美元流動性對港股的估值中樞具有非常大的影響。另一方面，在香港證券交易所上市的股票中，市值占比接近八成的上市企業，其核心業務、業務結算都在內地，港股其實表征了內地資產。換言之，港股定價的分子端受內地宏觀政策、經濟波動影響更大。
國內外宏觀形勢演變：展望 2023 年，海外處于一個經濟景氣高點回落、經濟實質性衰退的風險在增加，同時通脹壓力緩解，金融條件從不斷收緊到邊際放松的過度階段。而國內處于一個通脹平緩，輸入性通脹壓力不大，同時流動性寬松，經濟內生動能逐步修復的狀態。在這種內外宏觀狀態下，有利于風險資產的表現。而在海外經濟衰退的風險增大，而國內經濟有往上修復動能的背景下，包括港股在內的中國權益類資產具有更大的確定性。
如何理解美聯儲加息尾聲、海外衰退與港股表現：從歷史經驗來看，美聯儲加息周期往往對應著港股的上行階段；而美聯儲降息周期往往對應著港股下行。我們認為當前的宏觀條件與以往的歷史階段存在很大不同，歷史可能不會簡單重復：首先，在以往的經濟周期中，美聯儲之所以加息往往是因為經濟仍處在上行階段，分子端盈利增長完全能抵消分母端無風險利率抬升的不利影響，權益市場無論是美股還是港股均表現良好，反之亦反。與以往歷史經驗不同，本輪從三月中旬開始美聯儲加息周期中，港股出現了大幅下跌，原因在于美聯儲大幅加息并非因為經濟有多好，而是因為通脹超預期。以此線性外推，市場可能也不會因為美國經濟衰退而下跌，反而可能會因為美國經濟衰退而導致美聯儲貨幣政策轉向而上漲。其次，在以往的經濟周期中，中美經濟周期基本同步，而過去一年來，中美經濟始終處在一個背離狀態，展望 2023 年，這種背離仍將繼續，只不過可能是美國經濟往下，而中國經濟有往上修復的動能。
市場會如何定價當前的疫情沖擊：在進一步優化疫情防控的“二十條”推出后，疫情的沖擊是短期性的，權益資產是長久期資產，并不太會去定價短期的沖擊；參照海外放開的路徑，美國新冠病毒經歷了多次變異，感染病例數經歷了多次波峰，但除了第一次對資本市場產生了黑天鵝式沖擊效應之外，其他幾次感染病例數的波峰對資本市場均影響不大，沖擊逐漸衰減。
港股有望迎來“美元指數弱+人民幣強”的最有力宏觀組合。回顧歷史，我們發現“美元指數走弱+人民幣強”組合是最有利于港股上行的宏觀條件；而“美元指數走強+人民幣弱”組合是一種最不利于港股的宏觀條件。我們可以理解為美元指數的變動反映的是定價模型中分母端對港股的影響；而美元兌人民幣匯率反映的是國內經濟基本面相對海外經濟的強弱對比，從定價模型角度而言，反映的是分子端對港股的驅動力強弱。展望 2023 年，美聯儲加息周期漸近尾聲，美國實質性衰退的風險在增加，壓制港股估值的宏觀環境將明顯得到改善；而國內經濟內生動能不斷修復，中美利差逐漸收斂，港股有望迎來“美元指數弱+人民幣強”的最有利宏觀組合。
配置策略：綜合以上分析，我們認為港股的上行周期可能遠未結束，我們維持港股的超配評級，在配置方向重點關注以下幾個方向：受政策支持困境反轉的房地產鏈條，以及相關的順周期的價值藍籌股，如金融板塊；疫后復蘇、內需主導的食品飲料、醫療保健板塊；預期反轉修復的互聯網科技企業。
