云醫院網絡服務平臺東軟熙康9月28日在港交所上市，上市首日開盤股價就暴跌超過22%，截至收盤股價跌幅近43%，收盤價僅2.72港元，遠低于4.76元的IPO發行定價，市值22.56億港元。

在上市前，市場對東軟熙康的IPO認購需求就很低迷，散戶未認購滿額，機構投資者僅超額認購不到1.2倍。

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背靠東軟集團，東軟熙康屬于最早一批參與國內云醫院系統建設的軟件公司。招股說明書顯示，截至今年3月31日，該公司以城市為入口的云醫院平臺已接入2500多家醫院，覆蓋29個城市，例如鞍山、保山、重慶、大連、丹東等，按覆蓋城市數量計算，是中國最大的云醫院網絡平臺。

處于醫療信息化的風口，互聯網醫療賽道曾一度受到追捧，兩三年前曾涌現出一批港股上市公司。但由于互聯網醫療公司很難有成熟可行的盈利模式，而且激烈的競爭壓低了企業的毛利，過去幾年中上市的企業，當前的的估值都已今非昔比。

例如，平安好醫生曾在2021年初創下過148港元的歷史新高，但截至9月28日收盤，股價不到18港元，市值不到200億港元；醫渡云科技于2021年初上市時，股價一度觸及近70港元的高點，但截至9月28日，股價不到4港元，市值也僅41億港元。

東軟熙康IPO需求的低迷，加劇了市場對于當前互聯網醫療行業盈利前景的擔憂。

過去幾年來，東軟熙康的收入盡管在穩步上升，但虧損也十分嚴重。2020年至2022年期間，分別虧損2億元、3億元和2.4億元，三年合計虧損超過7億元。從招股書來看，持續的虧損與高昂的銷售和市場推廣以及行政開支有關。這兩項開支也遠遠超過公司在研發方面的投入。2022年，東軟熙康銷售和服務成本總計超過5億元，而研發開支不到8000萬元。

“由于競爭激烈，再加上企業的盈利模式都存在各自的問題，導致整個市場對于互聯網醫療這個賽道都不信任。”一位互聯網醫療資深人士對第一財經記者表示。

從東軟熙康的上市個案分析，公司超過50%的收入來自于公共部門。對此，上述人士認為，對公業務占比過重，難以形成所謂的“核心能力”，這是企業面臨的真正風險。

根據招股說明書，東軟熙康有四大業務板塊，分別是核心業務云醫院平臺服務；互聯網醫療服務；健康管理服務以及智慧醫療健康產品。盡管云醫院平臺服務是其“核心能力”，但從近兩年的收入占比來看，卻逐年降低，2022年占整體收入比不到五分之一。

云醫院平臺服務是指將醫療健康參與者(比如醫院)連接到云基礎設施，允許他們訪問云平臺提供的SaaS工具以及醫療服務模塊。某三甲醫院信息化負責人對第一財經記者表示：“這對于醫療服務模塊的標準程度要求很高。”

從盈利的角度來看，云醫院平臺服務的毛利率也是最高的。2020年至2022年期間，云醫院平臺服務毛利率不斷增長，2022年該業務的毛利率達到46%，原因是復制的醫院越多，標準化模塊的成本就會被分攤得越薄，從而提升毛利率。

從東軟熙康以城市為入口的云醫院發展數量來看，2020年至2022年期間增加了5個城市，從2020年的24個增加至2022年的29個，接入云醫院的數量由1800家左右增加至2500家。但在業內人士看來，東軟熙康在云醫院領域進一步擴張的空間也較為有限，同時也容易受到政策不確定性的影響。

另一方面，由于接入東軟熙康云平臺的醫院大部分為公立醫院，東軟熙康無法直接面向C端用戶人群進行變現。一位醫療投資人對第一財經記者表示：“云醫院架構在公立醫療的體系上，要變現就會很難，因為這些用戶數據都不是企業自己就能掌握的，公立醫療資源難以市場化。”

但東軟熙康也在拓展其他業務，比如為社區或長護機構的患者搭建了互聯網居家護理的服務體系，并通過與省級衛生部門合作，提升居家護理服務的數量。

“互聯網醫療行業經過前些年的一輪洗牌后，已經打壓了一批企業。對于仍在尋求上市的企業來說，必須要有非常清晰的盈利模式，體現自己的價值所在，才有可能贏得資本的關注。”一位投行方面人士對第一財經記者表示，“另外，企業在上市過程中，還應盡可能詳細地闡明自己的財務數據，充分披露上市的風險，才更容易獲得監管機構的認可。”

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