月10日以來，美元指數從95附近快速攀升，最高突破103。人民幣匯率隨之承壓，美元兌人民幣從6.95附近快速攀升至7.10上方。同時，全球股市普遍大跌，作為傳統避險資產的美國國債和黃金也一度大幅下挫，且持續時間均超過一周。

這種極端行情的背后是流動性高度緊張導致的資產拋售，美元成為避風港。盡管近日美聯儲將基準利率降至零并啟動無上限量化寬松，有助于緩解市場恐慌，但貨幣政策難以解決深層次的市場結構和經濟結構問題，資本市場下跌壓力與強勢美元料將共存較長時間。

2008年次貸危機后，長期低利率的市場環境鼓勵投資機構大規模進行杠桿投資。與我國2015年6月股市大跌前的配資炒股類似，投資機構大規模加杠桿的結果是對市場波動極為敏感，杠桿越高越敏感。一旦市場下跌導致高杠桿投資機構爆倉，大規模資產拋售就會隨之到來，從而誘發杠桿水平較低的投資機構連鎖爆倉，新冠肺炎疫情恰好成了觸發此輪下跌的導火索。

面對市場下跌，銀行等主要的資金出借方出于風控要求，會收緊信貸政策，進而導致投資機構的融資難度增大，形成“市場下跌—杠桿投資爆倉—融資難度增大—加劇杠桿投資爆倉—市場繼續下跌”的惡性循環。在缺乏外部融資渠道的情況下，投資機構只能拋售國債和黃金等資產以籌集現金，而這又導致國債和黃金市場承壓。

當市場呈現全面下跌的風險，現金為王成為首選策略，美元作為全球首要避險貨幣自然受到追捧。美聯儲降息和QE并不能解決投資機構的去杠桿問題，也不能在違約風險增大的情況下逼迫銀行對高杠桿投資機構進行融資，以彌補其保證金的虧空。史無前例的寬松措施反而可能加劇市場對經濟可能陷入中長期衰退的憂慮，進而支撐美元，利空股市。

在金融市場去杠桿告一段落之后，美國企業部門的杠桿風險很可能接力成為新的風險引爆點。在低利率、寬貨幣環境下，美國非金融企業部門負債規模也急劇膨脹。根據國際清算銀行數據，截至2019年三季度末，美國非金融企業部門債務總額約16萬億美元，較2008年末增長約50%，占GDP的比重達到75.3%，比2008年金融海嘯時的峰值還高出2.8個百分點。龐大的債務壓力導致企業對滾動融資的依賴度很高，但新冠肺炎疫情對大量企業的現金流創造能力造成沉重打擊，企業滾動融資的難度急劇上升。一旦出現大面積違約，市場必然再次陷入恐慌。

過去十年，非金融企業部門的大量融資被用于股票回購，而非固定資產投資和研發。僅2015年至2018年，美國上市公司的股票回購規模就高達約3萬億美元，其中大部分資金源自借款。大規模借債回購股票雖能推高股價，但降低了資本厚度，也沒有形成有效資產，嚴重降低企業應對債務危機的能力。

此外，美國距離垃圾債券僅一步之遙的BBB級公司債余額超3萬億美元，占投資級債券市場總規模的比重過半。在股票市場大跌，企業經營難度加大，銀行收緊信用的情況下，BBB級債券被評級公司調降至投機級別的風險較高。一旦降級，必將導致大量機構投資者拋售，從而導致利率飆升，進一步加大高負債企業的再融資難度和違約風險。

總體來看，資本市場因投資機構去杠桿誘發的連續暴跌可能只是麻煩的開始，企業部門一旦出現違約潮，全球風險偏好會進一步受到打擊，觸發新的避險行情。盡管在美國政府和美聯儲的大力救市之下，投資者信心可能出現階段性回升，但逆轉經濟去杠桿的大趨勢難度很高，預計美元指數將在避險情緒的作用下較長時間內維持高位震蕩。

在外圍市場動蕩的大環境下，盡管我國穩健的國際收支可以確保人民幣匯率基本穩定，但出口持續不振，對外投資虧損，外資暫時回鄉自救等因素可能令人民幣出現階段性的貶值壓力，美元兌人民幣可能挑戰7.20。但預計全年主要波動區間仍在6.80-7.20，出現趨勢性貶值行情的概率較低。

關鍵詞： 資本市場