兩年前，新三板全面實行做市制度，近百家券商參與，為上千家掛牌公司提供做市服務，做市成交由此成了新三板市場中最受關注的交易模式之一。
不過，現在看來新三板做市并未取得預想的效果。一個不容回避的現實是，做市公司與非做市公司相比，并沒有表現出太大的優勢，無論是換手率還是估值，兩者都差不了太多。以致最近一些在新三板的掛牌公司要求退出做市成交的模式，重返以前的協議成交模式。同時，券商作為目前唯一可以參與做市的機構，也面臨缺乏盈利模式的問題。在前幾年的行情下，券商還勉強可以支撐，到了今年此項業務已經出現大面積虧損。
日前，作為今年新三板市場的一項重要改革措施，管理層制定了有關私募基金參與新三板做市的制度。這樣一來，在完成了各項準備及審核以后，私募基金將成為繼券商之后的第二類做市機構。在前些天的新三板發展戰略高層論壇上，全國中小企業股轉系統公司副總經理隋強明確表態，股轉系統正在研究圍繞市場分層的差異化安排，私募參與做市將很快推出。對這樣的舉措，市場各方是歡迎的。引入其他機構投資者以增加新三板做市商的類型，在做市商制度還處于起步時期就已被提了出來，現在能予以落實，無論對相關制度的完善，還是推動新三板的發展，都被寄予了厚望。
但問題也隨之而來。從目前公布的相關制度設計來看，對私募基金獲得做市商資格，設置了很高的門檻，絕大多數私募基金可能因為這個或者那個原因被拒之門外。依據這個門檻，近期內能有幸成為新三板做市商的私募基金，數量恐怕不會超過10家。在如此大的市場中，就放進去這么幾條“鯰魚”，合格的私募做市機構數量不夠，可以說是杯水車薪。
更進一步說，在筆者看來，這兩年來新三板做市制度之所以沒有取得令人滿意的成果，最主要的原因還不是做市商構成的過于單一，而且沒有切實可行的盈利模式。特別在行情走弱的背景下，做市商根本無力在合理的位置支撐股價，操作上只能是非理性循環。而就做市商的基本職能來說，要維護相關公司股份的流動性，又受制于各方面的因素，偏偏新三板市場缺乏很好的流動性，因此，一方面做市商操作壓力極大，另一方面又力不從心，難以達到預期的目標。現在，開放私募基金做市，由于私募基金沒有券商的背景，在提高所交易品種的流動性上就不如券商有更多的利益訴求，至于說在做市過程中實現價格發現與維護，也許私募基金會因為其決策與操作手段的更加靈活而顯示出某種優勢，但相對于目前十分清淡的成交量，這種優勢究竟能否得到有效發揮，就不能不打個問號了。
不管怎么說，引入私募基金成為新三板的做市商是必要的，但這種引入，不能僅僅著眼于簡單的數量上的擴張，而要在發揮券商以及私募基金各自長項的基礎上，有針對性地解決當前新三板做市中所存在的問題。就新三板市場而言，解決流動性是個很迫切的任務，私募基金參與做市，也需要以相應的流動性為基礎，否則也就難以真正施展其能耐。
(作者系申萬宏源證券研究所市場研究總監)
