微商不但沒死，反而還上市了
文 / 仰壺
(資料圖片)
編輯 / 陳默默
就在伊利蒙牛眼皮子底下，依靠微商發家的認養一頭牛試圖通過上市進行洗白。
2 月 9 日，認養一頭牛更新了招股書，對此前市場關注的傳銷、非法集資等問題做出了回應。盡管如此，市場對其曾 " 主推 " 的認養奶牛模式仍存微詞。
養牛合伙人模式，即通過設置邀請獎勵和銷售傭金，鼓勵用戶拉人頭做下線。憑借這種社交電商發家，認養一頭牛迅速邁入乳制品行業第二梯隊序列。
據資本市場電子化信息披露平臺顯示，認養一頭牛新的招股書中增加了 2022 年上半年的業績狀況，同時明確回復稱，在獲取客戶、開拓業務過程中均不構成或涉及傳銷行為。亦不涉及非法集資、非法吸收公眾存款及非法公開發行相關違法行為。
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微商模式利弊皆顯
微商最令人詬病的，是層層壓貨的經銷模式，微商模式最吸引人的，同樣也是層層壓貨帶來的高周轉和高毛利。
1）突破行業壁壘，銷售業績 " 井噴 "
我國乳制品行業競爭較為充分，傳統商超零售終端及各地經銷渠道，已被國內各層級傳統乳制品企業所占據，并憑借規模化成本優勢、品牌認知度及龐大的營銷隊伍，在傳統銷售渠道形成較明顯的進入壁壘。
認養一頭牛于 2014 年成立，起步較晚，傳統銷售渠道的滲透已成為其進入乳制品市場的第一道攔路虎，而發行人巧妙利用養牛合伙人模式，通過設置邀請獎勵和銷售傭金，鼓勵用戶拉人頭做下線。同步利用互聯網線上銷售繞開行業壁壘打開銷售局面。
報告期內，公司銷售收入分別為 8.47 億元、16.08 億元和 25.12 億元，線上銷售收入占主營業務收入的比例分別為 62.30%、77.50% 和 77.67%。獨特的銷售模式帶來業績爆發的同時，也引發爭端。
2）奶源外采占比較高，自營牧場亟需擴張
截至目前，發行人在國內相繼建立了 7 座現代化奶牛牧場，其中 5 座為公司自有牧場，2 座聯合運營牧場，報告期末，奶牛總存欄量超過 6 萬頭。而發行人完全擁有的奶牛數量僅 3.7 萬頭，其中能夠生產生牛乳的成母牛僅 1.36 萬頭，剩余奶牛仍處于飼養期無法泌乳。
根據招股書信息顯示，發行人運營牧場的成母牛年均單產為 12.67 噸，以此換算 2021 年末成母牛生牛乳產量 17.19 萬噸。但上述產量遠遠無法滿足發行人的銷售需求，2021 年度公司外采生牛乳數量為 8.63 萬噸。換而言之，認養一頭牛超 40% 的奶源均為外采而非自營牧場產出，無法實現其經營理念和品牌使命。
生鮮乳是生產乳制品最為關鍵的原材料，穩定、優質的奶源供應是保障乳制品質量的必要條件之一。能否通過自建牧場確保奶源供應穩定、安全、可靠，是乳制品企業持續發展的重要根基。行業新進入者通常需要自建或收購牧場的方式保障奶源供應，較大規模的資金投入、較長時間的建設周期 及運營經驗積累，成為了行業企業的重要競爭壁壘。
03）存貨周轉速度顯著弱于行業水平
存貨周轉率是衡量公司經營情況的重要參考數據，認養一頭牛報告期存貨周轉率分別為 6.99、5.84 和 4.97 次。存貨周轉速度明顯弱于行業平均水平，與此同時發行人未來存貨周轉速率依然呈下降趨勢。
發行人解釋造成上述現象主要有以下兩項原因：（1）銷售模式差異。同行業上市公司普遍以經銷方式為主，經銷模式下于產品銷售至經銷商后確認收入，存貨周轉率相對較高；發行人互聯網線上銷售占比較高，在電商平臺淘寶、京東等電商平臺倉庫以及自有倉庫備貨較多；于產品銷售至終端消費者或與電商結算后確認收入。（2）公司目前產品主要為常溫奶，部分可比公司的低溫奶收入占相對比較高。由于常溫奶保質期較長，公司存貨周轉率相對較低。
筆者對于發行人與券商的原因解釋基本認同，伊利股份等采用傳統經銷方式并主營常溫奶，其存貨周轉率處于行業平均值水平；一鳴食品以低溫冷鮮奶為主，存貨周轉率明顯更為快速。
雖然發行人給出了合理解釋，但隱患依然存在，當互聯網線上銷售常溫奶到達瓶頸期，其必然也會積極拓然低溫奶市場，但目前經營模式顯然不利于低溫奶市場的擴展。
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財務數據凸顯擴張亂象
01）凈利率平庸
如下表所示，認養一頭牛公司報告期毛利率分別為 40.25%、30.16% 和 28.41%，雖出現較明顯下降依然始終高于行業平均水平。
發行人毛利率水平高于同行業可比公司平均水平，主要原因系銷售模式存在差異，同行業上市公司普遍以經銷方式為主，需要為各層級經銷商保留毛利率空間，對經銷商的銷售價格顯著低于對終端客戶銷售價格；而發行人主要通過電商平臺直接面向終端消費者，差異化、扁平化的銷售渠道，銷售鏈條短，減少了渠道讓利。
反觀凈利率，2019 年度認養一頭牛凈利率為 12.18% 超出行業平均水平近 5 個百分點，但到 2021 年度，其凈利率僅為 5.47%，較 2019 年下降近 7 個百分點，并且低于了行業平均水平，堪稱斷崖式下跌。高毛利企業正常不考慮研發支出情況下，其凈利率也會較為優秀，發行人此種情況明顯是銷售、管理、財務三大費用出現了失控。
02）經營現金流滯漲，用工支出顯異象
根據招股書披露數據顯示，認養一頭牛每股經營現金流量報告期分別為 0.75 元、0.67 元和 0.48 元，出現明顯下滑。筆者查看發行人合并現金流量表發現：2021 年度銷售收款較 2019 年度增長 205%，而經營現金流量凈額僅僅增長 14.9%。銷售收款與經營現金流量凈額出現了明顯的剪刀差。
查看其細項可知，發行人將收到現金主要投入到原材料購買及支付員工工資當中。伴隨業務擴張，公司囤積原材料無可厚非，但 2021 年較 2019 年相比員工薪酬支出增長 409%，絕對額增加 1.68 億元。
認養一頭牛 2021 年用工支出為何激增？表面來看是業務擴張人員增長所致，然而發行人員工人數爆發式增長的年份實際為 2020 年員工人數增長 265%，但人均用工支出卻不增反降。這里筆者并未用人均薪酬一詞，原因是人均用工支出是由員工薪酬及公司承擔社保公積金共同構成。2019-2020 年，發行人每月人均用工支出分別僅為 5583 元和 6233 元，直至 2021 年才增至 8850 元，即使如此依然與伊利股份（14,891 元）、光明乳業（18,875 元）等企業存在明顯差距。眾所周知，人均概念本就拉高了基層工作者收入水平，發行人在 2021 年之前員工收入水平可想而知。
綜上所述，筆者認為 2021 年之前，發行人可能存在普遍未給在職員工繳納社保公積金情況，直至 IPO 上市合規需要才于 2021 年進行補繳，進而導致用工支出的激增。證監會同樣發現此處異常，要求發行人補充披露薪酬相關信息。
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關聯租賃肆意定價，股東權益難保障
2019 年 7 月，發行人子公司康貝牧業分別與關聯方貝因美現代、貝因美安達簽訂了《草原承包經營權流轉協議》。然而經過筆者測算比較，兩份協議單方租賃費用卻天差地別。
草場位置同為安達市中本鎮，同樣是 2019 年 7 月 -2034 年 6 月的租賃期限，發行人與貝因美現代單方租賃費超過貝因美安達的兩倍。若都按較低單方租賃費標準，發行人三年草場租賃費支出將減少 1,459 萬元。究竟是關聯方幫助發行人粉飾報表，還是發行人借助關聯方交易進行利益輸送還需后續問詢函答復的驗證。
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母牛資產披露信息過少，折舊金額遭問詢
發行人生物性資產主要分為未成熟生物性資產和成熟的生物性資產兩類。未成熟生物性資產主要包括犢牛和青年牛，該類奶牛尚無法泌乳，公司按照牛群實際飼料領用成本、分攤的人工成本以及折舊攤銷等金額確定生物資產價值。待青年牛產犢并開始泌乳時，將其轉入成熟的生產性生物資產。公司對成熟的生產性生物資產計提折舊年限確定為 5 年。
但如上圖所示，發行人生物性資產中未成熟生產性生物資產占比較高，2021 年已超過所有生物性資產的 60%，但因不屬于成熟性生物資產故無需計提折舊。但招股書中并沒有明確披露未成熟的生產性生物資產和成熟的生產性生物資產的劃分依據及標準、各類生物資產報告期內單位成本變動情況，也無犢牛轉換為成母牛的一般周期和判斷標準、轉換的及時性及會計處理的合規性。上述信息的缺失使監管機構無法判斷是否存在滯后轉入成母牛進而減少計提折舊。
認養一頭牛的證監會問詢才剛剛開始，許多待補充信息尚未披露，雖然銷售業績過硬，但想要成功過會還需發行人提供更多數據以自證清白。
