招商證券發布研究報告稱，4月PMI和高頻數據顯示制造業投資需求動能有所減弱，內生性復蘇亟待消費接力，服務消費有望成為新增長點。4月底政治局會議指出“內生動力還不強，需求仍然不足”，對后續經濟發展提出更高質量的要求，總量政策定調保守、或進入觀望期，產業政策定調偏積極意味著“跨周期”調節有望助力扶持新動能。

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此外，5月FOMC加息25BP、大概率為最后一次加息，美國Q1實際GDP增速顯著低于市場預期，消費、地產銷售、耐用品訂單等數據同步轉差，就業數據仍有韌性或延緩衰退，進而市場關于9月降息的預期大概率難以兌現。預期差之下，美債、美股、黃金等資產均可能面臨調整。

招商證券主要觀點如下

復蘇換擋進一步確認，消費和投資的結構性變化或更重要

1)3月工業企業效益緩慢爬坡。3月規上工業企業營業收入累計同比-0.5%(1-2月為-1.3%)；規上工業企業利潤總額累計同比-21.4%(1-2月為-22.9%)。工業企業效益改善幅度不高的原因在于：工業增加值改善提振營收，但PPI下降拖累價格且企業“三費”明顯上升導致利潤率下滑。2季度經濟邊際改善幅度較大的領域或為服務消費和出口相關行業，可關注相關行業利潤表現。

2)制造業PMI重回榮枯線下方。4月官方制造業PMI降至49.2，前值51.9；4月官方非制造業PMI錄得56.4，前值58.2。其中，新訂單和新出口訂單指數為48.8和47.6，比上月分別下降4.8和2.8個百分點，表明制造業內外需同步回落。

3)高頻數據指向溫和復蘇，結構重于總量。4月下旬開工率和產量高頻指標弱于4月上旬，前期疫后脈沖和搶開工對投資需求的提振邊際轉弱。4月商品房銷售較3月轉差、但汽車消費好于3月，五一假期出游需求旺盛，預計服務消費繼續維持改善態勢。

總量政策進入觀望期，產業政策值得關注

1)政治局會議對各領域定調偏積極、關注中長期發展。對于經濟形勢，會議肯定一季度“三重壓力得到緩解，經濟增長好于預期”的同時，對后續復蘇提出了更高要求——“內生動力還不強，需求仍然不足”。對于宏觀政策，財政要求“加力提效”，貨幣要求“精準有力”，與去年中央經濟工作會議基調一致，未來發力點包括增加居民收入以提振消費、以政府投資帶動民間投資、激發主體活力等。對于產業政策，會議提出“既要逆勢而上，在短板領域加快突破”，對應高端制造和人工智能領域，“也要順勢而為，在優勢領域做大做強”，鞏固和擴大新能源汽車發展優勢。對于房地產，一是“因城施策，支持剛性和改善性住房需求”，二是“超大特大城市城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設”，增量的住房保障政策值得期待。

2)穩就業繼續發力。4月26日國辦發布《關于優化調整穩就業政策措施全力促發展惠民生的通知》，提出加大對吸納就業能力強的行業企業擴崗政策支持、支持國有企業擴大招聘規模等措施。

3)資金面寬松延續。節前最后一周跨月以及跨節流動性需求將上升，央行實現凈投放4260億元呵護流動性，節后流動性明顯改善，央行逐步回收流動性，在多銀行下調存款利率消息傳出和市場對復蘇動力擔憂影響下，10年期國債收益率降至2.73%。

美國加息漸近尾聲但預期差仍將影響資產波動

1)美國Q1實際GDP增速顯著放緩。美國Q1實際GDP季調環比折年率1.1%，低于市場預期1.9%和前值2.6%。其中，個人消費支出環比折年率3.7%，主要貢獻來自耐用品消費，預計Q2在地產銷售轉差背景下耐用品消費貢獻將再度轉弱；私人投資環比折年率大幅降至-12.5%，企業資本開支意愿下降。

2)就業數據韌性降低硬著陸預期，亦引發FED政策波動。4月非農就業人數新增25.3萬人，前值23.6萬人；失業率降至新低3.4%，前值3.5%。就業韌性反映供需仍緊和服務業動能的持續支撐，或引發加息預期波動(但未必加息)，但JOLTS和職位空缺率等數據反映需求有所降溫。

3)加息接近尾聲，但資產預期差或引發資產波動。5月美聯儲如期加息25BP，維持950億美元/月縮表計劃，市場最新預期為6月暫停加息、9月降息。但9月未必降息，市場大概率存在預期差，進而美債、美股、黃金短期均有調整壓力。

風險提示：國內及海外政策超預期。

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