截至三季度末，國內國債期貨在4月末達到年內高點之后已經經歷了連續5個月的下跌，對于十年期國債期貨來說是自上市以來首次出現主力合約月K線級別的五連跌行情。期債上一次顯著的月線級別的連跌行情出現在上一輪債券熊市的上半場——2016年11月至2017年1月，之后反復振蕩探底的債券熊市延續了整整一年，直至2018年春節之后期債才探明底部。目前國債現貨市場多空因素交織，但市場情緒偏謹慎，多以短線交易為主，三季度末十年期國債收益率升至3.15%。有趣的是2019年三季度末十年期國債收益率為3.14%，也就是說見證了歷史性的一年之后，債市經過翻山越嶺又回到了起點。無論當前的經濟走向、貨幣政策、外部環境及市場預期與去年此刻是多么不同，市場就是這么幽默。
立足當下審視四季度到明年上半年的債券市場的環境，其實是幾個關鍵變量階段性多空交織起作用，這也增加了期債筑底過程的復雜性。四季度期債價格或受到配置需求的支撐行情反彈，但由于經濟基本面走強貨幣政策難以更加寬松，配置需求、避險情緒等因素帶來的中短線多頭行情難以在年內就扭轉債券市場的熊市預期，預計期債行情還以振蕩探底為主。
從配置需求的角度來看，三季度國內機構的債市研究普遍預期國債價格上有壓力下有支撐，十年期國債收益率的運行區間在2.8%—3.2%，而目前十年期國債收益率已經十分接近機構心理預期的上限，在當前的價位上國債、地方債逐步顯現出較高的配置價值。一般每年的四季度也是國內商業銀行、保險等機構配置需求比較高漲的時期，由于配置機構傾向于越跌越買，對國債現貨價格形成支撐，由于國債期現相關度極高，同樣期債也跌不深，再出現前期連續重挫行情的概率較低。
盡管四季度國債配置需求強勁，但由于我國四季度將延續良好復蘇態勢，經濟基本面較強壓制債市反彈空間，債券市場的熊市預期一時難以扭轉，期債依據基本面因素振蕩探底。國內經濟回升力度明顯優于歐美等。在全球范圍內，中國是今年唯一有望實現增長的主要經濟體。三季度經濟數據總體表現較好，其中生產、外貿強于預期，消費同比增速今年首次轉正，帶動生產進一步走強，目前的經濟狀態已經逐步恢復到接近2019年年末的水平。
2020年上半年價格指標的顯著特點是消費品價格表現仍強于工業品價格，CPI-PPI剪刀差較大，在4月達到高點之后逐漸回落。四季度CPI大概率持續回落，PPI大概率繼續從低位攀升，此消彼長之下GDP平減指數波動幅度不會太大，因此總體上名義GDP增速繼續抬升概率大。若是名義GDP增速上升速度階段性過快，債市的壓力將會很大，基本面上的一個利空完全有可能對沖掉其他幾個方面的利好。
現階段央行在貨幣政策執行過程中更加靈活適度、精準導向，比較注重保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，二季度貨幣政策執行報告也將一季度的“加強貨幣政策逆周期調節”變為“完善跨周期設計和調節”。上半年寬貨幣、寬財政的格局已經改變，年中以來貨幣政策的邊際收緊成為事實。貨幣政策根據國內經濟狀態相機調整，若名義GDP增速持續處于上行通道，則政策總量年內剩余時間大概率將保持收斂，預計本輪社融增速的高點會在年底出現，在穩增長與防風險之間取得政策平衡。債市在政策面上難有太多利好，以往經驗來看貨幣政策不轉向，期債不具備牛熊轉換的基礎。
綜上所述，經過長期下跌，國債多頭性價比逐漸提高，四季度中外機構的配置需求強勁，海外市場波動劇烈避險需求仍存，這些因素有望對期債價格形成支撐。但由于中國經濟基本面相對較強勢，四季度名義GDP增速仍處于上行通道。因此在基本面、政策面上期債尚難以扭轉熊市預期，行情進入熊市下半場，多以振蕩探底為主，操作注重短期博弈。(許雯)
