10月30日，世茂服務、合景悠活將正式登陸港交所。緊隨其后，多家在管面積過億平方米的大型物管公司的半只腳踏入資本市場大門：融創服務、金科服務已跨過聆訊關，恒大物業、華潤萬象生活遞表。
在10月17日，萬科董事局主席郁亮一改之前的口徑，表示“萬科物業一定會上市，只是時間還沒想好”。萬科物業是國內營收最大的物業公司。
大塊頭們傳遞出的信號，已經開始攪動物業資本市場。
一周前，當代置業旗下的第一服務在港交所上市首日破發，當天30家上市物業公司股價整體下跌。截至10月28日，第一服務上市以來的4個交易日出現連跌，從首發價每股2港元跌至1.42港元，跌幅近3成。
今年以來，物業板塊在疫情下逆勢跑贏大盤，約一半的物業公司上市以來的市值峰值出現在今年8月，其中包括綠城服務、雅生活、碧桂園服務等早期上市的“前浪”。
另一個可參照的數據是，自9月以來，資本市場對物業公司的估值開始向下調整，上市物業公司市盈率已持續下滑近2個月，尤其是2019年至今上市的16家物業公司中，12家的最低市盈率出現在10月22、23日。
IPO破發、股價飄綠等一系列“風吹草動”，會是物業企業高估值故事轉折的信號嗎?
高估值神話
截至10月28日，已上市的30家物業公司總市值約3800億元，是其上市首日的1.5倍。其中，碧桂園服務一家獨大，是目前唯一一家超千億規模的物企;共8家市值超百億，分別為碧桂園服務、雅生活服務、保利物業、招商積余、永升生活服務、綠城服務、中海物業、新城悅服務。(表1)
自2018年6月上市以來，碧桂園服務的市值從256億港元上漲至1287億港元，2年翻4倍，股價也從10港元攀升至超過45港元。
市值上看，除了中奧到家、藍光嘉寶以及2019年末至今上市的中小型物業企業出現下跌，其余物業企業均不同程度上漲。
上市4年，綠城服務市值從61億港元漲至287億港元;中海物業的市值從五年前的35億港元上漲4倍至188億港元。
不到2年時間，永升生活服務市值翻了7倍，從26億元升至221億港元;同期新城悅服務則翻了5倍，從25.8億港元成長到152億港元。
市值翻番背后，市盈率作為衡量股價水平的指標之一，一定程度上體現出資本對同一行業內企業的認可度。截至10月29日，8家超百億市值的頭部物業企業平均滾動市盈率約為45倍。
和關聯地產公司作對比，碧桂園、中海的市盈率不足5倍，而碧桂園服務、中海物業的這一數值為54倍、33倍。前百強房企平均市盈率約為10倍，而物業板塊平均市盈率達到30倍。
值得注意的是，30家上市物業公司的市盈率、市值變化曲線中，約一半的企業自上市以來的市盈率、市值最高點“不約而同”地出現在今年8月，如綠城服務、雅生活服務、碧桂園服務、新城悅服務等，永升生活服務、建業新生活的估值一度超過百倍。
截至10月29日，包括建業新生活、弘陽服務在內的7家物業企業順利登陸港股。在建業新生活副總裁汪維清看來，資本市場對物業企業上市熱潮和高估值的認可，從根本上講是對物管行業發展模式、發展邏輯和發展潛力的認可。
汪維清認為，今年是行業紅利爆發的一年，疫情、政策等因素營造的特殊市場環境更是推動了物業企業赴港上市的步伐，因此多家物業公司爭相選擇在今年上市，主要是出于“天時地利人和”的考量。
一方面，隨著物業上市企業數量的增加，港股物業板塊已經形成了規模效應與板塊效應，資本市場的青睞已經成為赴港上市企業的行業紅利預期。
另一方面，疫情防控一定程度上培養了業主對物業項目的居住價值、資產價值的重視，培養了為服務付費的習慣，加之老舊小區改造、《民法典》物業規范等政策，物業行業的價值得以進一步顯現。
拐點在九月
自9月開始，物業股估值全線下滑，29家已上市物業企業的平均市盈率從45倍跌至30倍，僅綠城服務一家上漲。
全年動態市盈率增長曲線上看，年初開始逐步爬升，至8月22日達到最高點后開始下滑，于10月23日觸底，達到今年物業板塊估值的最低點。
尤其是2019年至今上市的“后浪”物業公司，16家中有12家創下上市以來的最低價。
8月22日，招商積余創下115倍市盈率，到了10月23日則下降至55倍。在這兩個時間節點，8家在管面積規模過億平方米的物業企業估值均出現明顯下滑：碧桂園服務從76倍下滑至54倍，新城悅服務從54倍下滑到39倍，永生生活服務從98倍變為66倍，保利從80倍降到48倍。“投資資金是有限的，現在(物業板塊)已經有點開始‘殺估值’的意思。”一位在管面積top10的上市物業企業高管分析，8月疫情影響進入常態化以后，到了9、10月份，多家巨頭物企放出即將上市的消息，要么交表，要么籌備上市，供給一下子多了起來，加上物業服務的差異性很小，同質化很普遍，所以一些規模較小的新上市公司市盈率一下子被攤薄。
供給緊湊體現在數據上，截至上半年，已發布半年報的26家上市物業公司在管面積約為26.4億平方米。
截至10月29日，金科智慧服務、融創服務均已通過港交所聆訊，恒大物業、華潤萬象生活已遞表，更早一步的世茂服務、合景悠活則將在10月30日敲鐘。其中，恒大物業在管面積2.54億平方米，是此輪遞表上市規模最大的企業，上述6家待上市物業企業在管面積已超過7億平方米。(表3)
“在同質化嚴重的時候，肯定是規模為王。”前述在管面積top10的上市物業企業高管表示，今年以來，興業物聯、第一服務的破發在其預料之內，“大家都是做生活服務，一方面需要規模來保證基礎服務收入;另一方面需要較大的客戶基數做增值服務，進行價值轉化。隨著行業愈加透明化，資本會比較、算賬，小規模、沒有明顯特點的公司很難有好的表現。”
在管面積接近千億的基礎上，該高管所在的上市物業企業主要聚焦在中部城市，在中部某省便有上千個項目，“有些號稱全國化發展的公司，在全國20多個省市的項目數量還沒有我們一個省的多”。
該上市物業企業高管的經驗是，在深耕城市拼規模，加大資源密度，才能凸顯效能效益、價值轉化。“因為物業費收入是基本固定的，更多要發展增值服務帶來可持續增長的盈利能力。你的規模上不了，用戶基數上不來，增值服務沒有根基，而且資源太分散了，人力資源不能共用，人均坪效上不去，項目越盤利潤越薄”。
對于物業板塊是否“擠泡沫”的問題，該上市物業企業高管表示否定，“因為物業行業本身的增長前景非常好，物業管理收入很穩定，‘包干制’為主的模式下，已簽約的物管項目能形成一道極具排他性的護城河與進入壁壘，現金流可觀。”
該上市物業企業高管認為，大型地產公司還有過半未拆分物業板塊上市，行業仍處于前期快速增長的階段，“在這一階段被當成泡沫擠掉的，基本上都是相對沒那么優質的標的，規模很小，幾乎沒有流動性和可持續增長。”
盡管該高管多次強調“規模是第一位的”，但其舉例，某早期上市的物業公司市盈率一再走低，市盈率從近70倍到現在的10倍，主要原因是其“玩法”偏離了物業管理的本質。“這類公司通過瘋狂收并購做大規模，但實際上這些項目標的都是別人不要的，規模質量并不高。”
該高管進一步解釋，一看物業費高低，二看老舊小區占比，三看有沒有絕對控股，四看是不是自己運營，這類標的會拉低其管理指標、財務指標，所以這類公司丟盤特別嚴重。“單憑講故事已經吸引不了資金，等物業板上聚集的股票越來越多，投資者可選擇的方向越來越多，資金就會從經營不善的‘前浪’里抽出來了。”該高管認為。
加速整合
估值持續下滑也加速行業馬太效應。今年以來，物業行業整合明顯深化，有玩家入場，也有玩家出局。
北京睿信咨詢董事總經理、睿觀研究院院長郝炬認為，物業行業收購整合持續加劇，將成為規模增長的重要模式。
目前的物業企業格局中，前3強“恒萬碧”還剩2個巨頭未上市，20強中僅8席已上市，融創、世茂、華潤、金科蓄勢待發，還有龍湖、金地、陽光城、金茂等還按兵未動。
郝炬提出，頭部企業強向聯合已經成為趨勢。物業行業收購整合已經開始從大、中型公司收購小型公司，逐步轉向大型公司收購中型公司的過程，收購整合力度不斷加大。
一家總部在重慶的物業公司高管透露，今年以來其多次發動親朋好友、行業同仁幫忙介紹優質標的，“收并購市場太猛了，一項目難求。大家迫于規模壓力，有些項目明擺著不賺錢也有同行硬拿下。”
前述上述物業企業高管透露，現在有些物業公司的很多盤在逐步轉移股權、退出經營，它可以選擇和別人合作，把一些股權賣了。“賣給我吧。”該高管表露出自身擴大規模的野心，“一個項目，由它來做只有10倍的市盈率，在我這可能是50倍。賣給我，它了。“賣給我吧。”該高管表露出自身擴大規模的野心，“一個項目，由它來做只有10倍的市盈率，在我這可能是50倍。賣給我，它不會虧，我們都還可以再增長。”
從行業角度來說，郝炬認為，早期上市最有優勢的企業，不一定是笑到最后的企業，怎么謀求新賽道，尋找新的業務增長點更重要。
萬科物業等公司在做城市服務，在增值服務也做了很多嘗試和探索，諸如此類的新業務在郝炬看來都是行業未來的“變數”，是未來真正的競爭力所在。“過了上市這第一個門檻，企業不太容易死，別人想要收購你也得考慮考慮，因為你確實融到錢了，上市能推動一家公司內部管理、激勵機制、品牌影響力上一個臺階。”郝炬也強調，上市只是新的起點。
前述總部位于重慶的物業公司高管強調，估值不能代表一家公司的質地，市盈率表現受股市大盤、國家政策、資本市場資金等有關。“所有行業板塊不可能一直漲，加上物業行業的市盈率分化日趨明顯，增長加快、規模較大、搶占到新賽道的企業容易受到資本青睞。相反，小公司、未來增長預期較差的企業市盈率和大公司的差距會越來越明顯。”郝炬表示，物業公司還處于一個加速整合階段，未來兩三年內，頭部企業還有比較穩定的增長。
郝炬認為，從長期來看，物業公司本身的估值也會逐步進入一個相對合理的區間，目前的估值下滑算是一個合理的回調和修復，30-40倍的市盈率都是合理的，上市就奔著70-80倍市盈率不現實。“一下子就想漲到70多倍，是要比科技股還牛嗎?”郝炬說。
