三季度以來(lái)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)存在階段性差異。進(jìn)入9月前，油價(jià)保持振蕩上行的態(tài)勢(shì)，但上漲斜率是一個(gè)邊際放緩的過(guò)程。在此期間，新冠肺炎疫情雖然在世界局部地區(qū)有惡化的跡象，但在全球視角下屬于趨緩的階段，需求復(fù)蘇進(jìn)程是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)之一。與此同時(shí)， OPEC決定將第一輪減產(chǎn)執(zhí)行窗口額外延長(zhǎng)1個(gè)月至7月，供應(yīng)端收縮力度較前期加大也是支撐油價(jià)繼續(xù)上修的核心因素之一。

7月初至9月初，Brent原油期貨從42.09美元/桶上漲至45.77美元/桶，累計(jì)上漲3.68美元/桶，漲幅8.74%。WTI原油期貨從39.72美元/桶上漲至43美元/桶，累計(jì)上漲3.28美元/桶，漲幅8.26%。上海原油期貨從293.3元/桶上漲至294.8元桶，累計(jì)上漲1.5元桶，漲幅0.51%。值得注意的是，在此期間上海原油期貨價(jià)格相對(duì)外盤(pán)品種較弱勢(shì)，價(jià)差總體上呈現(xiàn)走弱的過(guò)程。

進(jìn)入9月以后，歐洲部分國(guó)家疫情再起，全球確診病例增速重新抬頭，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格在聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的同時(shí)共振下行，原油期貨波動(dòng)率明顯提升。9月上旬，美元指數(shù)階段性反彈，而內(nèi)外盤(pán)油價(jià)跌幅大致相當(dāng)，從而導(dǎo)致內(nèi)外盤(pán)價(jià)差在觸及9月8日的高點(diǎn)后迅速回落。

地域市場(chǎng)間價(jià)差擴(kuò)大

9月以來(lái)，全球疫情再次惡化主要是由歐洲及拉丁美洲部分國(guó)家所帶動(dòng)。疫情結(jié)構(gòu)性的變化已在原油市場(chǎng)中有所體現(xiàn)：第一，西北歐ARA地區(qū)原油庫(kù)存自9月初刷新三季度以來(lái)低位以后，已連續(xù)兩周出現(xiàn)增長(zhǎng);同期油品庫(kù)存的反彈也終結(jié)了此前的去庫(kù)趨勢(shì)，目前仍在過(guò)去5年同期的最高水平，其中燃料油及石腦油增速最為顯著。第二，近月Brent原油期貨與迪拜原油掉期價(jià)差開(kāi)始進(jìn)入貼水區(qū)間，這是2010年以來(lái)首次突破平水線，意味著歐洲市場(chǎng)相對(duì)中東而言影響力正在逐步減弱。

市場(chǎng)供應(yīng)仍邊際增多

自8月開(kāi)始至年底，OPEC+開(kāi)始執(zhí)行第二輪減產(chǎn)計(jì)劃，在此計(jì)劃內(nèi)合計(jì)減產(chǎn)規(guī)模為770萬(wàn)桶/日，而5—7月合計(jì)減產(chǎn)規(guī)模為970萬(wàn)桶/日，這意味著環(huán)比應(yīng)有200萬(wàn)桶/日的增量供應(yīng)流向市場(chǎng)。結(jié)構(gòu)上，OPEC+內(nèi)部的減產(chǎn)執(zhí)行情況有輕微的分化現(xiàn)象。據(jù)Energy Intelligence統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，8月OPEC10國(guó)產(chǎn)量為2159萬(wàn)桶/日，環(huán)比增長(zhǎng)62萬(wàn)桶/日。而值得注意的是，7月產(chǎn)量已增長(zhǎng)86萬(wàn)桶/日至2097萬(wàn)桶/日。這意味著放松減產(chǎn)(環(huán)比增產(chǎn))之前，總量上已有“搶跑”的現(xiàn)象OPEC實(shí)際增量(7—-8月)已到達(dá)148萬(wàn)桶/日。由于數(shù)據(jù)滯后性，NOPEC9國(guó)(除巴林以外)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)僅覆蓋至7月，而該月總量增長(zhǎng)雖然也存在“搶跑”現(xiàn)象，但幅度較窄，環(huán)比增加12萬(wàn)桶/日。

然而，從產(chǎn)量配額的角度來(lái)看，OPEC10國(guó)可增產(chǎn)的空間卻還有盈余。8月產(chǎn)量配額提升后，OPEC10國(guó)產(chǎn)量上限為2180萬(wàn)桶/日，而8月產(chǎn)量為2160萬(wàn)桶/日，總量上還有20萬(wàn)桶/日的空間。同時(shí)，需注意阿聯(lián)酋、阿爾及利亞、剛果、加蓬、赤道幾內(nèi)亞這5個(gè)國(guó)家產(chǎn)量已超過(guò)配額，超額總量為11.7萬(wàn)桶/日，假設(shè)該組織嚴(yán)格把控執(zhí)行率，則實(shí)際上可增產(chǎn)空間還有超過(guò)30萬(wàn)桶/日。當(dāng)然，伊拉克、安哥拉、尼日利亞仍需要對(duì)5—7月減產(chǎn)未達(dá)標(biāo)部分進(jìn)行補(bǔ)償減產(chǎn)，而伊拉克補(bǔ)償減產(chǎn)的時(shí)間延后至10月啟動(dòng)。

NOPEC方面已在7月時(shí)超出了配額限制，該月總產(chǎn)量為1427萬(wàn)桶/日，而8月開(kāi)始產(chǎn)量配額為1418萬(wàn)桶/日。超出配額的國(guó)家只有俄羅斯與蘇丹，鑒于蘇丹石油產(chǎn)量并不大，故從絕對(duì)水平而言俄羅斯產(chǎn)量是超額的主要原因。但是，從7月的數(shù)據(jù)來(lái)看，俄羅斯產(chǎn)量為936萬(wàn)桶/日，產(chǎn)量配額為850萬(wàn)桶/日，賬面增加86萬(wàn)桶/日，雖然也存在“搶跑”現(xiàn)象，但實(shí)際上一部分為凝析油的供應(yīng)增量。在今年4月達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議中，俄羅斯凝析油產(chǎn)量并不受到限制，若假設(shè)5月后俄羅斯凝析油產(chǎn)量未出現(xiàn)增長(zhǎng)的情況下(50萬(wàn)桶/日)，則剔除凝析油后俄羅斯產(chǎn)量為886萬(wàn)桶/日，較5月產(chǎn)量配額高出36萬(wàn)桶/日，較8月產(chǎn)量配額低出14萬(wàn)桶/日。

另外，年內(nèi)飽受內(nèi)戰(zhàn)困擾的利比亞，近期達(dá)成停火協(xié)議。其8月產(chǎn)量?jī)H為8萬(wàn)桶/日，但由于核心油田于9月最后一周恢復(fù)生產(chǎn)，產(chǎn)量達(dá)到25萬(wàn)桶/日，目前已恢復(fù)至80萬(wàn)桶/日以上。考慮到該國(guó)近期產(chǎn)量高位可達(dá)120萬(wàn)桶/日附近，若停火狀態(tài)可持續(xù)，則后續(xù)仍有較大增長(zhǎng)空間，但增速大概率邊際遞減。

美國(guó)政策組合或難以延續(xù)

一季度末，海外新冠疫情處于暴發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)迅速做出應(yīng)對(duì)政策，實(shí)施擴(kuò)表+降息以支持金融市場(chǎng)。3月底，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施無(wú)限QE，并設(shè)立了多達(dá)11項(xiàng)貸款工具，以支撐受重創(chuàng)的市場(chǎng)。在基準(zhǔn)利率區(qū)間降至0—0.25%的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表以前所未有的速度擴(kuò)張。截至9月末，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從略超4萬(wàn)億美元擴(kuò)大到逾7萬(wàn)億美元的歷史峰值。

但在9月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)不愿承諾采取更多的行動(dòng)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)提出，在通脹超2%的目標(biāo)之前不會(huì)加息，甚至釋放出允許通脹超過(guò)目標(biāo)通脹水平而不緊縮的偏鴿信號(hào)，但卻沒(méi)有提供進(jìn)一步的政策指引，亦沒(méi)有明確資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃后續(xù)是否會(huì)存在變動(dòng)。

財(cái)政政策方面，美國(guó)兩黨間的重大分歧導(dǎo)致新一輪財(cái)政刺激政策自7月至今一直無(wú)法順利落地。而現(xiàn)階段拜登當(dāng)選+國(guó)會(huì)分裂是現(xiàn)階段可能性最大的結(jié)果，在此情形下，財(cái)政刺激方案或比此前兩黨出現(xiàn)分歧的版本更小，或在5000億—7500億美元，短期內(nèi)加稅的可能性降低。若民主黨兩位候選人能夠贏得喬治亞州的參議院選舉，則兩黨在參議院的席位分別是50∶50，但喬治亞州屬典型的“紅州”，預(yù)計(jì)此可能性不大。

四季度大概率維持寬幅振蕩

個(gè)別地區(qū)的疫情惡化以及美國(guó)颶風(fēng)的遺留影響或?qū)е略托枨蟪霈F(xiàn)階段性走弱，而中東地區(qū)的部分國(guó)家未能及時(shí)交出補(bǔ)償減產(chǎn)，同時(shí)利比亞供應(yīng)有望繼續(xù)提升，以上因素或?qū)е掠蛢r(jià)維持振蕩格局。盡管貨幣政策上難以形成利多預(yù)期，但政策刺激方案的落地仍值得期待，疫情將繼續(xù)主導(dǎo)油價(jià)中長(zhǎng)期波動(dòng)邏輯。

關(guān)鍵詞： 原油市場(chǎng) 地域市場(chǎng)