11月中旬的信用違約事件一度引發流動性沖擊擔憂，國債期貨經歷快速調整。上周，在金融委表態嚴厲處罰“逃廢債”行為、永煤償還一半資金、央行加大流動性投放等利好消息作用下，債市情緒有所恢復，10年期國債期貨周線收陽。盡管流動性預期緩和，但結合基本面和政策面來看，當前債市仍處于逆風環境。
流動性無近憂有遠慮
11月10日，永煤債券違約消息曝出后，信用債市場一度陷入冰點，一級市場數十只債券取消發行，二級市場多支債券打折拋售。而利率債受短期流動性沖擊，引發拋售擔憂，10年期國債收益率快速反彈至3.35%，10年期國債期貨主力合約創年內新低。為穩定市場信心，本月中旬開始，央行加大公開市場投放，同時監管層在多個場合表態防止金融風險發生。11月21日，金融委表態嚴厲處罰“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。11月24日，“20永煤SCP003”持有人大會通過了債券本金展期方案。目前銀行間資金利率重回穩定，債市信心有所修復。值得注意的是，在短期資金面改善的情況下，同業存單發行利率卻持續上行。考慮到年底前結構性存款繼續壓降，在流動性考核壓力下，銀行發行同業存單的積極性不減，12月同業存單利率很難下降，這將制約長端收益率下行空間。
基本面持續回暖
從10月已經公布的經濟數據看，經濟回升趨勢不改，特別是此前拖累經濟修復的制造業投資和餐飲消費出現加速增長勢頭。隨著終端需求的持續恢復，制造業投資信心出現增強跡象，這可能加速經濟的修復。此外，從工業企業利潤增長情況來看，10月份，規模以上工業企業利潤同比增長28.2%，增速比9月份加快18.1個百分點，剔除短期非經營因素影響后，10月份工業企業利潤增速與9月份大致相當。分行業來看，煤炭、鋼鐵等上游原材料生產行業對10月份工業企業利潤拉動較為顯著，印證了下游基建和地產投資恢復加快對工業生產的支撐。
海外方面，自本月輝瑞和莫德納相繼宣布新冠疫苗有效性超過90%的消息后，大宗商品和周期股接連上漲，反映出市場對全球經濟前景的樂觀預期。盡管此前國內債券市場已經對經濟修復進行定價，但伴隨海外需求的恢復，通脹預期將不斷強化，期債下行壓力加大。
利率拐點尚未到來
政策面上，目前貨幣政策繼續維持中性基調，但政策重心有所變化。三季度央行貨幣政策執行報告重提“把好貨幣供應總閘門”，并表示“不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”，這與此前金融街年會上央行行長表態一致。在國內貨幣政策已回歸常態、海外經濟逐步恢復、美國大選塵埃落定的情況下，政策層面開始著眼長遠問題。近期，監管層多次提到保持宏觀杠桿率穩定。為應對疫情，今年宏觀杠桿率有所提升，隨著社融增速逐漸匹配名義GDP增速，預計明年宏觀杠桿率趨于穩定。由此來看，下一階段貨幣政策重心將轉向穩杠桿和防風險。
