11月17日，國企永城煤電突發違約事情備受關注，“國企不違約”的信仰破滅。這是繼去年包商銀行因嚴重信用風險被接管后，又一次打破“剛兌”。隨后，中誠信、海通證券、興業銀行等多家機構相繼被監管部門約談調查。

這些違約事件雖然彰顯出近年高杠桿帶來高風險的現象，但放在中國改革債券市場的長遠前景中，打破“剛兌”其實是好事，有利于我國債券評級體系的健全和債券市場的發展壯大。

誰在打破債市“剛兌”信仰?

事實上，自2018年出臺資管新規、打破“剛性兌付”后，中國債券市場違約債券數量和規模已經呈現上升趨勢。我國信用債存量規模從2014年的14.5萬億元上升到2020年11月的38.2萬億元，信用債發行規模從2014年的6.78萬億元上升到2020年的16.7萬億元。與此同時，我國債券違約規模從2014年的12.6億元，上升到2020年11月的1330.6億元，債券違約只數也從2014年的6只上升至2020年的115只。中國債券市場的“剛兌”早已被打破。

不但“剛兌”已被打破，而且國有企業債券違約數量和規模今年以來都在快速增加(見表1)。國有企業債券違約數量和規模從2019年16只和187億元迅速攀升至2020年的73只和837億元，分別增長了3.6和3.5倍。

此外，2020年以前，民營企業是我國債券信用違約的主體，債券違約數量和規模遠超過國有企業，2019年分別為國有企業的11倍和7倍。但是2020年以來，國有企業債券違約數量和規模分別約為民營企業的81%和89%，二者非常接近。可以說，2020年后國有企業的信用違約狀況徹底打破了市場對“國企不違約”的預期，造成債市乃至信用市場的巨大波動。

永煤違約事件所以備受矚目的原因在于它不僅是國有企業違約，而且是AAA高評級國有企業違約。

通常來說，AAA級公司債評級很少見，只會授予財務實力最強、違約風險最小的債券發行人。2019年，中國約有32.48%的債券發行人被評為AAA級，占全部債券發行額的60%。今年在疫情之下仍有大量債券發行人被評為AAA級，發行人及其發行額占比分別為35.23%和62.56%。反觀美國，2019年AAA級債券占全部債務發行額的比例僅為0.9%，而AAA級債券發行人的占比也低于1%。

把中國債券市場與全球債券市場相比較，我們可以看到以下二個特點。

第一是相對于全球標準，我國債券違約率并不算危險，目前還不宜恐慌或過度反應。由于受到新冠疫情的影響，經濟增長的衰退和企業流動性的下降導致全球大量公司的信用評級都在下調，債券違約率也在大幅攀升。

根據穆迪2020年三季度研究報告顯示，全球投機級別信用債違約率為6.6%，為新冠疫情爆發前3.3%的兩倍，其中美國投機級別信用債違約率甚至超過8%。若按照2020年違約發生金額/2020年信用債新增發行額計算，我國2020年信用債違約率為2.39%，雖然較去年有所攀升，但是遠低于世界其他國家。這次地方國企永煤違約對債券市場雖造成一些沖擊，但屬于債券投資者遲早必須面對的風險因素。

第二是我國高評級債券違約率反而高，顯示出我國信用評級體系的結構性問題。

2014年以來我國違約債券主體評級為AAA、AA+以上、A-以上的債券違約占比 分 別 為 4.56%、9.65%和30.56%;國有企業違約事件中對應的占 比 分 別 為 19.01%、23.94%和58.78%，都高于民營企業。此外，債券主體級別為B-至BBB+的違約債券只數占全部違約債劵的比例約為10%，遠低于A-至AAA級別的占比。概言之，在我國高評級債券違約概率比較大，而且高評級國有企業違約概率更大，違約金額更高(見表2)。

違約事件提醒了什么?

要發展債券市場就必須面對債券有概率違約。其實每起違約事件都是對市場的提醒，有助于推行進一步的改革。近期違約事件提醒我們在打破剛兌之同時應推動相應的配套政策，要建立信息公開透明的風險評級機制，讓債券市場能對信用風險予以合理評價。從這個角度上來說，中國債券市場改革至少在以下兩個方面有相當的作為空間：

第一，引入國際評級機構，全面建立具有國際聲譽的評級體系。

目前我國的評級制度存在相當多的問題。雖然中國使用的評級符號嚴格遵循全球標準，但評級尺度不同，等級整體分布變化不大，出現了“評級虛高”的現象(AA評級以上的公司占比超過90%)，無法客觀、準確、及時地揭示債券的信用風險，對投資者的預警能力不足。比如在債券發行初期，發債主體的評級很多都在AA等級以上,但是當出現債券違約時,發債主體的評級才出現斷崖式下調，這就無法為投資者提供可以信任、可以預見的信息。

比如違約前永城煤電債券主體為AAA級。雖然債券違約為債券市場的正常現象,但是AAA級債券突然違約卻與市場預期不同，更加凸顯了當前債券評級系統未能為投資人提供足夠的客觀評價。

未來要全面建立嚴謹有國際聲譽的評級體系，減少并防止上述各項弊端，中國債券市場才能對各種信用風險進行有效定價。我們建議開放國際評級機構的進入，不但有助于促進評級機構之間的競爭，也有助于中國債券市場的國際化，吸引更多的境外投資者。此外，應推廣“投資者付費”的商業模式。

目前評級機構評級質量不高，與評級機構采用的“發行人付費”的商業模式密不可分。在這個模式下，債券發行人(受評對象)尋找愿給予高評級的評級機構，評級機構的獨立性受到影響，評級結果容易向有利于債券發行人的方向傾斜。

因此，對采用“發行人付費”模式評級機構獨立性的監管尤為重要。未來，應加強信用評級機構監管體系的構建，引入國際評級機構和監督評級機構的信用評級行為，推廣投資者付費模式。

第二，減少并厘清政府的隱性擔保。

在目前的債券市場上，政府的隱性擔保主要體現在國有企業和地方城投企業發行的債券。市場一般認為，地方政府為地方國企或本地融資平臺公司發行的城投債提供“隱性擔保”。當這些債券出現兌付或違約問題時，市場往往認為地方政府可能會用財政收入進行“兜底”，那么高違約風險的債券價格就會被高估，損害資產定價的效率，而且容易造成風險累積。

今年2月有北大方正集團違約，近日又有地方國企永煤的違約事件，在違約之前市場存在一些“兜底”的猜想。雖然中央明確強調，融資時地方國企債券或城投債要與政府信用嚴格隔離，并采取一系列措施將背后的政府隱性擔保(如果存在)公開化、顯性化，但是，地方國企債券或城投債背后有很多歷史遺留問題，與政府仍存在著千絲萬縷的聯系。

未來應繼續努力減少并厘清政府的隱性擔保，才能打破市場對特定行業/企業類型(如國企、銀行)的剛兌信仰，讓債券市場來識別定價各種信用風險，這不僅能讓地方政府各種相關債券走上正途，而且也能讓債券市場真正發揮其市場配置功能。

(作者巫和懋系中歐國際工商學院榮譽退休教授;林佳系中歐國際工商學院研究員;巫厚瑋系中歐國際工商學院講師)

關鍵詞： 中國改革債券市場