2020年年初突發(fā)的新冠肺炎疫情讓國債收益率再次下行突破了前期振蕩區(qū)間，此后隨著國內經濟復蘇，風險資產價格經歷了V形反轉，國債收益率再次回到了2019年年末水平，本文對2020年債市進行了回顧，并對2021年債市走勢進行了展望。
供給端顯著擴張
2020年為應對新冠肺炎疫情對于經濟的影響，中央財政發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，該國債不計入財政赤字，新增資金全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民，主要用于保就業(yè)、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。
截至10月31日，全國地方新增專項債券發(fā)行3.54萬億元，除用于支持化解地方中小銀行風險部分外，發(fā)行進度99.9%?。2020年全年全國人大批準安排新增專項債券額度為3.75萬億元，11月18日財政部表示，除用于支持化解地方中小銀行風險部分外，新增專項債券已基本發(fā)行完畢。
2020年財政赤字率提高到3.6%以上，超過2019年2.8%的水平。綜合來看，2020年利率債凈增加10.5萬億元，較去年提升4.4萬億元。截至11月，今年一般國債和特別國債共累計發(fā)行6.29萬億元，凈增長3.34萬億元;地方債累計發(fā)行6.26萬億元，凈增長4.25萬億元;證金債累計發(fā)行5.04萬億元，凈增長2.41萬億元。
預計隨著經濟逐漸從疫情中走向正常化，財政逆周期政策將逐漸退出應對疫情的非正常狀態(tài)，“新基建”的占比將逐漸回升，2021年利率債凈增加情況將較2020年有所回落，考慮到避免政策過快退出對于市場形成的沖擊，預計2021年利率債凈增加在7萬—9萬億元。若信用收縮節(jié)奏加快，不排除財政邊際上繼續(xù)擴大的可能。
需求端面臨壓力
對于銀行類金融機構而言，盡管理財新規(guī)的過渡期延長至2021年，但是多重因素影響下銀行對于利率債的配置需求存在壓力。一方面為應對支出壓力，利率債的供給顯著增加;另一方面，在疫情的持續(xù)影響下，實體信貸的壞賬率面臨上升。隨著經濟活動逐漸恢復，實體企業(yè)中長期信貸需求出現(xiàn)了較大改善。與此同時，負債端由于受到持續(xù)收緊的結構性存款壓降的影響，使得利率債的供需矛盾進一步凸顯，銀行負債端最顯性的表現(xiàn)便是存單利率持續(xù)高企。
利率水平4月以后持續(xù)上行，增加了實體企業(yè)債務壓力。以華晨和永煤的違約為代表，市場信用風險11月有了較大釋放，同時信用違約風險增加了非銀機構短期內對于證金債等利率品的拋售。
國債作為抵押品范圍擴大。一方面，金融市場對外開放進一步加快。在2018年財政部和稅務總局發(fā)布《關于境外機構投資境內債券市場企業(yè)所得稅增值稅政策的通知》，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入在2021年11月6日之前暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅之后，富時羅素公司9月25日宣布，中國國債將于2021年10月被納入富時羅素全球政府債券指數(shù)(WGBI)。隨著國際投資者增加中國國債的配置，預計國債供需矛盾將得到進一步改善。另一方面，隨著國債作為抵押品范圍進一步擴大?，預計將推動更多市場參與主體持有國債。
商品和債市“雙繁榮”
2020年經濟復蘇預期推動了市場在“順周期”和“逆周期”資產之間輪動，但另一個變量對于市場的影響也在加強——跨周期。自2016年供給側結構性改革以來，房地產周期被顯著拉長，在房地產行業(yè)從“黃金時代”向“白銀時代”轉變的過程中，政策不斷強化“房住不炒”，2020年PSL逐漸淡出，驅動房地產企業(yè)現(xiàn)金流模式轉變，更快的現(xiàn)金回籠創(chuàng)造了短期房地產的繁榮。但是，房地產作為在經濟結構調整過程中的穩(wěn)定器作用將逐漸弱化。
2016年之后，我們注意到房地產周期和政策周期出現(xiàn)了分化，金融領域的供給側改革持續(xù)推進，房地產并沒有體現(xiàn)出明顯的放緩。一方面來源于宏觀政策通過PSL等工具進行“去庫存”，創(chuàng)造了房地產貨幣化的繁榮;另一方面則是房地產企業(yè)在行業(yè)整合過程中加速現(xiàn)金流帶來的快速流轉。未來這種模式能否延續(xù)是存在疑問的，2021年作為房地產“三道紅線”實施之年，房地產企業(yè)將進入到全面的降杠桿周期。
11月24日道指突破3萬點，12月1日倫銅上沖至7743美元/噸，12月2日上證綜指漲至3465.7點，12月3日美元指數(shù)跌至90.9。這一過程中，伴隨著經濟復蘇推動的工業(yè)品通脹預期，國債期貨維持著5月以來的弱勢格局，利率已經升破2019年年末高點。一方面，在產能周期復蘇初期，信用風險仍需要釋放的窗口，盡管在當前流動性相對寬松背景下信用利差保持低位，但是10年期美債期貨的波動率、國內信用利差均存在上行的可能。另一方面，12月初央行已經超預期釋放了MLF等流動性資金，政策信號顯現(xiàn)。
2020年迎來了商品和債券市場“雙繁榮”。截至2020年12月初，國內商品期貨市場總持倉再次創(chuàng)出新高，之后國債期貨持倉也快速攀升。
