1月下旬，市場認為央行會在春節前確保流動性充裕，但臨近月底流動性需求高峰，央行卻連續幾日公開市場操作凈回籠資金。朝前看，我們認為貨幣和信貸增速放緩的大方向明確，但政策操作或許有反復，市場利率也可能會隨之波動。
近期流動性緣何收緊
1月下旬，市場認為央行會在春節前確保流動性充裕，但臨近月底流動性需求高峰，央行卻連續幾日公開市場操作凈回籠資金。
雖然易綱行長表示不會過早退出支持政策，但央行連日收緊市場流動性、再加上有貨幣政策委員會專家表態關注資產泡沫風險，許多投資者對各種信號背后央行真實的政策意圖感到困惑，市場利率在1月底大幅攀升。最近流動性收緊是否是央行有意為之，是否代表貨幣政策開始轉向?未來幾個月，央行會采取怎樣的政策、傳達怎樣的信號?
貨幣政策展望
上述問題的答案不是那么簡單。如此前報告所述(參見《2021-22年中國宏觀經濟展望》、《2021年宏觀展望和變數》)，我們預計今年國內寬松政策會逐步退出，貨幣和信貸政策收緊，并推動宏觀杠桿率小幅下降。不過，春節前流動性需求較大、央行對1月底財政支出加大投放的考慮，以及可能超預期的人民幣資本外流等，多重因素可能共同導致了近期流動性偏緊、利率攀升。
朝前看，我們認為貨幣和信貸增速放緩的大方向明確，但政策操作或許有反復，市場利率也可能會隨之波動。與疫情相關的不確定性，跨境資本流動和人民幣結售匯變化都可能令流動性的管理更為復雜。2月初央行增加了流動性投放，市場利率開始回落。我們認為如果短期內利率再次大幅走高，央行可能還會繼續增加流動性投放。
1月下旬，市場認為央行會在春節前確保流動性充裕，但臨近月底流動性需求高峰，央行卻連續幾日公開市場操作凈回籠資金。
雖然易綱行長表示不會過早退出支持政策，但央行連日收緊市場流動性、再加上有貨幣政策委員會專家表態關注資產泡沫風險，許多投資者對各種信號背后央行真實的政策意圖感到困惑，市場利率在1月底大幅攀升。最近流動性收緊是否是央行有意為之，是否代表貨幣政策開始轉向?未來幾個月，央行會采取怎樣的政策、傳達怎樣的信號?
上述問題的答案不是那么簡單。如此前報告所述(參見《2021-22年中國宏觀經濟展望》、《2021年宏觀展望和變數》)，我們預計今年國內寬松政策會逐步退出，貨幣和信貸政策收緊，并推動宏觀杠桿率小幅下降。
不過，春節前流動性需求較大、央行對1月底財政支出加大投放的綜合考慮，以及可能超預期的人民幣資本外流等，多重因素可能共同導致了近期流動性偏緊、利率攀升。朝前看，我們認為貨幣和信貸增速放緩的大方向明確，但政策操作或許有反復，市場利率也可能會隨之波動。
近期流動性緣何收緊?
近期市場擔心貨幣政策過快轉向，1月底市場利率大幅上行。去年下半年以來，央行貨幣寬松力度已開始減弱(參見《中國貨幣政策：寬松還是收緊?》)，并容許了市場利率上行。不過，在11月信用債券違約事件爆發、市場利率進一步攀升之后，央行增加了流動性投放來穩定市場預期、引導市場利率回落。
再加上近期多地出現局部聚集性疫情，市場普遍預計央行會在春節前保持流動性充裕。然而，1月底央行沒有像往年節前一樣凈投放流動性、反而凈回籠(1月逆回購到期凈回籠1760億元，MLF/TMLF到期凈回籠405億元，圖表1)，這令市場大感意外，并進而擔憂未來流動性還會進一步收緊，1月底市場利率大幅攀升(圖表2-3，參見《流動性觀察》)、波動加劇(圖表4)。
多重因素可能共同導致了近期流動性偏緊。央行在1月底公開市場凈回籠資金時表示臨近月末財政支出大幅增加，應可以支撐市場對流動性的需求。
不過，市場無法觀測到實時的財政支出或其他有關流動性供給(如外匯結匯)的情況，央行也未進行充分的前瞻指引和市場溝通，因此市場似乎并不認可這些因素的解釋，特別是1月底利率明顯上行后央行依然繼續凈回籠資金。此外，雖然去年貿易順差擴大、境外證券投資流入增多的情況下央行外匯資產規模并沒有上升(圖表5)，但央行可能判斷1月份貿易順差可觀、外匯結匯率繼續反彈，可以補充市場流動性。
但另一方面，1月份南向資金流出2600億元、相當于2020年總流出的40%以上(5970億元)，而北向資金僅流入約400億元，這可能也是近期市場流動性偏緊的原因之一。去年信用債券違約事件后央行增加了流動性投放，2020年底和2021年初時市場利率已經遠低于央行的逆回購操作利率，因此最近央行可能有意引導市場利率上行。
貨幣政策展望
我們預計央行在春節前會增加流動性投放。央行1月29日開始向銀行間市場注入流動性，不過當天隔夜利率(R001)仍飆升至6.6%。2月1日-2日央行繼續流動性投放，穩定了市場預期，市場利率下行，不過隨后3天累計小幅回收800億流動性。DR007從1月底高位的3.17%回落至本周的2.1-2.3%。此外，月末的流動性需求季節性走高可能也已見頂。朝前看，鑒于疫情給經濟帶來的相關不確定性猶存，且春節前流動性需求依然較大，我們預計央行會在春節前通過逆回購和MLF等工具繼續投放流動性。
不過，央行此舉是為了滿足較大的臨時流動性需求，并避免利率出現不合理飆升，而并非要開啟新一輪貨幣寬松，或者引導短期利率明顯低于2.2%的政策利率。事實上，央行最近收緊流動性可能也部分是為了糾正1月初較低的7天市場回購利率。雖然市場部分人士對一些臨時流動性安排仍有期待，比如臨時準備金動用安排(CRA)或定向降準，但我們認為這可能釋放過于寬松的信號、有悖于整體政策基調，因此央行這樣做的概率很低。
…但信貸增速料將進一步放緩。盡管春節前后央行可能會繼續投放流動性，但我們認為未來幾個月信貸增速可能會明顯放緩。這是因為1)如我們此前所述(參見《解讀中國貨幣政策迷局》、《中國貨幣政策：寬松還是收緊?》)，央行仍主要通過數量型工具和宏觀審慎管理來調節貨幣信貸供給，而非價格型工具;2)隨著經濟的復蘇，宏觀政策的重心會逐步轉向防風險和控杠桿。
最近監管部門重申或出臺了多項金融監管措施，這些因素可能導致今年銀行貸款增速放緩，影子信貸規模繼續收縮。對于一季度而言，政府債券發行量減少可能會是整體信貸增速放緩的主要原因。此外，去年1月和3月基數較高，也會拖累信貸同比增速。我們預計3月份整體信貸增速可能放緩至12-12.5%，2021年底放緩至10.8%。
預計3月以后貨幣政策將逐步正常化。3月以后，國內疫情應會得到較好的控制，國內增長動能有望明顯反彈，同時全球疫情形勢也應會變得更為明朗，因此屆時政策正常化的路徑可能會更為清晰。到二季度，一季度經濟數據應會顯示經濟大幅反彈，CPI通脹也應會隨著基數作用的消退逐步回升，而全球新增確診病例數也有望逐步回落，市場對貨幣信貸政策收緊的預期、疊加央行的流動性投放或偏緊，這可能推高市場利率和債券收益率。
我們預計10年期國債收益率可能接近3.5%、市場回購利率可能平均在2.4%左右，但下半年二者可能會分別回落至3.2%和2.2%。我們預計政府會加強對房地產和金融行業的監管，央行可能會在下半年上調逆回購操作利率和MLF利率5個基點。考慮到企業和居民收入應會大幅改善，我們認為今年政策正常化對經濟增長的影響應較為有限，但可能會使債券違約增加、信用利差擴大和市場波動加大(參見《2021年宏觀展望和變數》)。
外匯凈流入令人民幣流動性管理復雜化。盡管2020年經常賬戶順差明顯擴大、境外證券投資凈流入也相當可觀，但中國的外匯儲備變化不大，因此未帶來額外的人民幣流動性。我們認為在去年上半年市場結匯意愿較低、資本外流增加，以及人民幣資金流入(而非外幣)占比提升是外匯儲備增長有限的主要原因。去年四季度，出口商結匯率明顯上升，此外可能部分由于資本流出管制有所放松，資本外流也進一步增加。
對今年而言，我們預計國內市場的進一步開放和經濟的強勁反彈會吸引更多的資本流入。但另一方面，隨著國內外經濟增速差距和利差收窄，今年晚些時候資本流入的規模可能收窄、或轉為凈流出。雖然我們預計中國的貿易順差會收窄，但人民幣升值預期可能會進一步提高結匯率。最后，政府可能會進一步放松資本管制。這些因素都將影響和外匯相關的人民幣流動性，令央行的流動性管理復雜化。
關鍵詞： 公開市場操作
