即將進入炎炎夏季，防曬衣、防曬傘又將成為時下年輕人的消費重頭戲。以“防曬小黑傘”起家的蕉下控股有限公司（以下簡稱“蕉下”），也迎來了募資新起點：4月8日，蕉下向港交所遞交招股說明書，正式沖擊“中國城市戶外第一股”。

生于憂患，死于安樂。從這份招股書中，我們看到了蕉下成立10年來的隱患與憂慮。盡管公司近三年內業績逐年正增長、毛利率更高達60%，但公司業績虧損、不重研發重營銷、品牌定位缺失等困境逐一顯現。作為近年來異軍突起的新消費品牌，赴港上市僅僅是一個開端，未來如何突破以上種種困境，蕉下的發展前景依然不容樂觀。

明賺暗虧，過度依賴線上渠道

根據招股書顯示，“蕉下”的品牌名稱源自于“芭蕉葉下”，也彰顯了公司致力于滿足年輕女性消費者戶外防曬需求的愿景。美白是許多女生護膚的首要目的之一，圍繞防曬，蕉下推出了傘具、服裝、帽子、墨鏡、鞋履等一系列周邊產品。

得益于近年來“她經濟”的風靡，從女性消費者的日常需求入手，是一條非常便捷且快速的財富累積道路。招股書顯示，2019-2021年，蕉下營業收入分別為3.85億元、7.94億元和24.07億元，增速較快，同期經調整后的年內凈利潤分別為0.196億元、0.394億元和1.36億元。

隨著主營業務的不斷擴張，蕉下的營收構成也開始逐漸呈現多元化發展趨勢。其中傘具收入占比有所收縮，從2019年的86.9%驟降至20.8%。而服裝類收入占比則從2019年的0.79%一路增長至2021年的29.5%。到2021年，服裝、傘具、配飾、帽子等品類構成了較為均衡的發展態勢。

然而在亮眼的財報業績背后，實際上蕉下仍處在嚴格意義上的凈虧損狀態。根據招股書內容，蕉下在2019-2021年之所以取得盈利成績，主要在于剔除了股份支付薪酬費用、可轉換可贖回優先股公允價值變動等。而實際上加回上述支出和價值變動后，蕉下的虧損狀況仍然十分嚴重，2019-2021年內虧損分別為2320萬元、7.7萬元和5.47億元。

此外，在招股書中，蕉下還暴露了業績上的另一缺陷：過分依賴線上渠道。信息顯示，蕉下的主要銷售渠道來自于天貓旗艦店，2019-2021年付費客戶總數分別為100萬人、300萬人和750萬人。

2021年，蕉下自營渠道營業收入達到20.12億元，占比總營收83.6%。其中線上店鋪及向電商平臺銷售收入占比分別高達68.3%和12.6%。而截至2021年末，蕉下旗下872家分銷商，僅分割了總營收的16.4%。

在招股書的風險因素提示中，蕉下也承認了過分依賴線上銷售帶來的危機：倘該平臺（天貓旗艦店）的服務或運營中斷，我們與該等平臺的合作終止、惡化或成本增加，或出現有關該等平臺的負面宣傳，（公司）業務、財務狀況、經營業績及前景等可能會受到重大不利影響。

毛利率超60%卻不賺錢，營銷成為“吞金獸”

更加驚人的是，在這份招股書中，蕉下近三年的毛利率水平分別高達50%、57.4%和59.1%。除了收入增加，蕉下對于成本的嚴格控制也做到了極致，高企的單品定價，使得產品利潤空間進一步提升。以蕉下最為得意的傘具品類為例，公開統計數據顯示，在2020年天貓618大促期間，蕉下傘具平均價格達到194元，而競品天堂傘均價僅為38.38元。

此外，諸如帽子、其他配飾（包括墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套）等高毛利單品的營收比重也在不斷提升，后者2021年營收占比甚至達到25.4%，僅次于當年第一營收來源服裝品類的29.5%。

令人疑惑的是，超高的毛利率水平并未給蕉下帶來過高的凈利潤，2019-2021年，公司經調整后的凈利潤率為5.1%、5%、5.6%。

那么掙來的錢都花到哪里去了？營銷費用投入成為罪魁禍首。

2019-2021年，蕉下的分銷及銷售開支分別為1.24億元、3.23億元和11.04億元，占比總營收的32.4%、40.7%和45.9%。其中廣告及營銷費用同期占比分別達到9.6%、15%和24.4%，不僅呈現逐年激增態勢，更在2021年達到了總開支的四分之一，約5.9億元。

除了與600多名KOL進行合作推廣外，淘寶、快手、抖音等頭部主播均與蕉下簽有合約，“帶貨一哥”李佳琦的直播間中，蕉下更是常客。

營銷層面的重金投入，直接反映到了銷售成本的火箭式增長，2019-2021年，蕉下的銷售成本分別為1.92億元、3.38億元和9.86億元，其中2021年銷售成本同比增長幅度高達191.7%，占比總營收的40.9%。

研發不足，爆款不是“萬靈丹”

重營銷、輕研發，是許多新消費品牌崛起后的“通病”，蕉下顯然也未能免俗。招股書顯示，營銷費用的增長直接擠壓了蕉下的研發投入。2019-2021年，蕉下的研發開支僅為1990萬元、3590萬元和7160萬元，占總營收比重分別為5.3%、4.6%和3%。

即便在招股書中，蕉下聲稱“擁有多元專業背景的技術專家帶來強大的研發能力”，但也無法掩蓋其產品科技感不足的事實。

在蕉下的天貓旗艦店，我們看到其產品介紹處處透露出“科技感”。以爆款“小黑傘”為例，其產品詳情頁面大篇幅講述了其日曬防護的黑科技，“全球首創”、“鈦粒子”、“多波段防曬涂層”等炫酷詞匯比比皆是，營造出高端、先進科技的產品氛圍。

但在黑貓投訴平臺上，蕉下投訴量已趨近百件，其中“防曬衣防曬指數不達標”、“雨傘質量問題”“虛假宣傳”等問題屢見不鮮。產品宣傳中蕉下的種種“力學、材料和紡織品等跨學科合作研究”宣傳，對比聊勝于無的研發支出而言，顯然沒有十足的說服力。

微薄的研發投入模式下，蕉下透露出對于“爆款”的過分依賴。招股書顯示，2019年，蕉下前30款熱銷精選單品產生的收入來源占據總收入的99.8%，到2021年，這一數字回落至74.1%，但仍舊居高不下。這意味著在品類拓展及多元化營收構成層面，蕉下仍有很長的路要走。

此外，過度依賴線上營銷，導致蕉下的線下門店擴張速度也在放緩。三年時間里，其線下門店僅從2019年的39家增長至66家，且這66家中還有31家為合作零售店，門店運營效率及價值增長空間仍有待挖掘。

從防曬傘起家，到沖擊“城市戶外第一股”，蕉下給自己的定位并不像招股書里寫的一樣清晰。如今沖擊IPO在即，蕉下是時候停下腳步，想想未來的路究竟該如何走下去了。