“以為是985，結果已經211了”。這句網友對騰訊（00700.HK）股價跌至200元左右的調侃，道出多少心酸與無奈。

10月25日，被譽為“中國巴菲特”的段永平再次出手加倉騰訊，這已是他年內第六次買入騰訊。“又買了一點，雖然不知道到底發生了什么。”

(資料圖片僅供參考)

8月1日，段永平在雪球發貼稱：“其再度以37.37美元/ADS的價格買了點騰訊股票，如果騰訊繼續下跌至30美元以下，未來可能會進一步加倉”。該貼瞬間被頂至雪球熱榜前十的位置。

作為雪球上關注人數超過60萬的大V，段永平的一言一行也都會被網友放在“放大鏡”下，原因無他，除了其曾經成功抄底網易、蘋果且獲益頗豐之外，其大道至簡的投資理念也一直被投資者奉為“圭皋”而備受推崇——“買股票就是買公司”。

不過問題來了，自2021年2月股價觸及高位的749元/股之后就開始跌跌不休的騰訊，在外有監管對于平臺型企業的反壟斷整治的影響，內有業務調整及裁員等負面消息的拖累下，是什么讓段永平看上騰訊這家正處于“低谷”的互聯網巨頭？又或者說他發現了可以拓寬經營“護城河”的秘密？

彼時段永平僅用了一句“現在還沒想明白，所以才買了不到1%”就回復了網友的好奇。

而為了提振信心，騰訊今年以來也進行了遠超往年的回購。截至10月14日，騰訊今年以來累計回購了76次，合計回購耗資金額達到245億港元，遠超2021年全年的回購規模。

當下回購“買買買”不停，騰訊的股價難道真的被低估了？還是拐點真的要來了？

數字化見聞認為，一切還要從它的業務去理解去分析。

成長、盈利趨放緩，巨頭放慢了腳步

根據其半年報數據顯示，2022上半年，騰訊錄得營收2695.05億元，同比下滑1%，錄得凈利潤429.63億元，同比下滑53%。

營收及凈利的同比、環比均呈現下滑趨勢，顯然，騰訊依然還沒有走出“寒冬期”。第三季度表現如何，還需要靜等財報。

從此前的財報看，財務端口的表現不佳前置來看主要還是受業務數據的影響。

可以看出，騰訊兩大流量入口之一的微信月活雖然同比增長達到3.8%，但環比僅微增0.8%，考慮到其月活賬戶數已經達到12.99億戶，結合國內人口這個大前提，國內發力的空間已經不大，再突破只能靠國外用戶來貢獻，而國外市場不僅有facebook 、twiter等全球社交巨頭等著攻破，更有國內抖音旗下的Tik Tok與其展開的直接競爭。微信想要獲取用戶的青睞并不容易。

再看另一社交產品QQ的月活，截止到2022年為5.68億戶，雖環比微增0.9%，但同比下依然滑3.8%，顯然，QQ仍在爬坑中，即使騰訊通過推出虛擬空間概念、增加QQ超級秀的實時語音功能等新玩法以增加用戶的粘性，也僅僅是將月活人數環比提升了不足1%，QQ的社交疲態還在延續中。

而在代表了付費用戶量級的增值服務注冊用戶數方面，其表現也是與QQ相似，只不過是換成了同比增長2.3%，環比下滑1.8%。從總用戶數上看，截至2022年6月30日的2.35億戶依然是低于2021年底披露的2.36億戶，這個同比增長的數據顯然存在一些“假象”。

下滑的原因也不難找。這塊用戶主要就是靠騰訊音樂、騰訊視頻的付費會員來貢獻，細拆也能看出哪個在“拖后腿”。

截至2022年6月末，騰訊視頻付費會員用戶數達到1.22億戶，占其當期總付費用戶數的比重達到了52%；騰訊音樂付費用戶數達到8300萬，占比為48%。從規模上來看，騰訊視頻依然是“老大哥”。但從增速來看，騰訊視頻當期的付費用戶數同比增長7%，環比下滑1.6%，而騰訊音樂的付費用戶數同比增長76.6%，環比增長3.75%。顯然，老大哥雖然“規模”依舊，但腳步已經在放慢。

原因為何，看看長視頻的“優愛騰”依然在相互廝殺，而在線音樂只剩下“騰訊與其他”，不難看出問題出在哪，一句“天下（視頻）未平”道出所有。

基于上述可以看出，騰訊業績出現疲態的源頭在于用戶端數據增長乏力。

那么，從用戶到業績的反饋不僅受基數的影響，也會受到過程轉化的影響，拆分其經營結構來看，業績又會主要受哪些業務的影響。我們接著往下看。

游戲、廣告同疲軟，視頻號能否成為新引擎？

依據業務性質的不同，騰訊將其營收結構主要分為了增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務、其他等四大塊。

其中增值服務主要包括游戲業務、社交及網絡；網絡廣告主要包括社交及其他廣告業務、媒體廣告業務；金融科技及企業服務主要包括支付及信貸業務、saas業務、云服務業務、數據庫業務。具體細分如下圖：

從其財近兩年報可以看出，增值服務業務一直是其業績貢獻的主力軍，占據了騰訊營收一半以上的份額，金融科技及企業服務業務次之。兩者合計貢獻了騰訊80%以上的營收，可以說是筑起騰訊萬億市值夢的“壓艙石”。

然而，隨著疫情的反復及騰訊內部一系列的調整動作，作為“壓艙石”上述兩大業務也是頗受影響，進而也給騰訊的營收帶來不利擾動。

先看增值服務業務，2022Q2錄得營收716.83億元，較去年同期同比下滑0.45%，環比Q1的727.38億元下滑1.45%。細分來看，游戲業務營收425億元，其中國際市場貢獻107億元，同比下降1%，本土市場貢獻318億元，同比也下降1%；顯然，游戲業務繼續承壓。海外市場游戲主要是受疫情的影響，推廣及消費都不及預期，而本土市場不僅有疫情的影響，游戲發布數量的下降、用戶消費的減少及未成年人保護的實施都對國內游戲業務帶來負面的影響，進而使得其收入下滑。

好在社交網絡收入有所提升，2022Q2錄的營收292億元，同比微增1%，而該業務的增長主要是受益于視頻號直播服務及會員付費收入的增長所致。前者好理解，畢竟根據其描述，二季度視頻號視頻播放量同比增長超過200%，日活躍創作者及視頻上傳量也都超過100%，流量上來了，收入增長自然不在話下。

而后者會員付費收入的增長如果將其歸功于用戶數的增長，顯然騰訊音樂的貢獻的占比會更大一些，因為騰訊音樂付費用戶8300萬較去年同期同比增長超過76%，付費會員用戶數增加近3600萬；反觀騰訊視頻付費會員用戶同比僅微增7%，付費會員用戶數僅增加800萬。明顯騰訊音樂貢獻的增量更大。

再看騰訊一直被戲稱為“廣告公司”的網絡廣告業務：2022Q2錄的營收186億元，同比下降18%；其中社交及其他廣告收入157億元，同比下降15%，媒體廣告收入23億元，同比更是下降30%。顯然，受制于疫情影響及教育、互聯網、電子商務等行業的廣告需求疲軟， 就算強如騰訊這般巨物守著眾多流量入口收割機，也難以抵抗宏觀經濟環境不佳多帶來的負面沖擊。

相較于其他兩塊業務的萎靡，金融科技與企業業務則變現強勢許多，2022Q2錄的營收422億元，同比增長1%，雖然環比下滑1.4%，但是考慮到Q1營收428億元同比增長的10%的情況下，連續兩個季度均保持同比增長，這個成績還是很值得認可的。

而且疊加三月以來一二線城市等因疫情出現長時間的封閉，其支付業務特別是線下支付業務受到沖擊，而該業務依然能夠交出同比增長的答卷，也說明其對業務內部不同板塊的調整優化起到了積極作用。從業績反饋來看起碼在方向上是正確的。

可以看出，被稱為騰訊兩大創收利器的游戲和廣告業務紛紛表現萎靡，金融科技與企業服務雖然營收規模體量也有，但是更多的是B端企業領域深耕，沒法承擔起在C端“引流造水”功能，也就無從談及所謂的C端流量再變現。

所以，對于騰訊而言，視頻號是其下一個提升用戶活躍度的“大殺器”，但是如何將其最終轉化為業績增長的“新引擎”，依然需要盡快探索。

初心不變，繼續“買買買”

業內曾說互聯網創業只有兩種結局：“一種是成功賣身AT，一種失敗默默出局”。雖然是句調侃，但也從側面描繪出阿里與騰訊兩大互聯網巨頭除了主業的強勢之外，投資覆蓋領域也堪稱“帝國”。

即使是在去年年底變相清倉式減持京東千億市值股票之后，截至2022年6月30日，騰訊賬上持有的聯營和合營公司投資價然高達3168億元，如果再以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（非流動資產，主要是上市公司及非上市公司的股權）也算進在內，該金額則高達6600億元，占其全部資產的比重達到45%，用“半壁江山”來形容其對騰訊的重要也并不為過。

而最近兩年，受制于國內對于平臺企業的反壟斷，雖然騰訊也對于前期投資企業進行減持，如對于國內電商巨頭京東、有著東南亞“小騰訊”之稱的sea等的減持，讓人誤以為其正在縮減投資版圖。

實則不然，在對于前期投資企業減持選擇落袋為贏的同時，騰訊并沒有停下投資的腳步。

根據其最新的財報數據顯示，僅在2022H1期間，騰訊就再度往外“撒錢”超過350億元，其中對于聯營及合營企業額外投資69.88億元，對于上市、非上市企業及理財投資280億元，對于一家從事社交網絡平臺的上市企業額外投資3.92億美元（約合25.21億元）。騰訊，還是那個不差錢的騰訊。這點不用懷疑。

顯然，對有助于提升其主營業務的生態圈的壁壘的外部企業進行投資，在強化其巨頭地位的同時，也給騰訊帶來了不菲的收益，一箭雙雕的操作，騰訊何樂為不為。京東的例子就是最好的案例。騰訊依然在初心不變地“買買買”。

尾聲

在當前的環境下，不排除騰訊股價有繼續下挫的可能性。

但是對于鐘情騰訊的投資者來講，更低價格的騰訊無疑無疑給了他們更多加倉機會，而這般操作的底氣就在于站在現在這個位置來看，至少未來五年，還沒有一款產品能夠顛覆微信和QQ。

然而，這個核心競爭力一旦被反復提及，也表明了暗處的危機已在潛伏。股價下跌只是表象，深層的矛盾還有待化解。這個轉型無疑也是場硬仗。未來能打敗騰訊的也只能是騰訊。