作者丨一視財經 鷹瞳
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編輯| 西貝
近日，綠源集團向港交所遞交招股書申請主板上市。
綠源品牌已有20多年歷史，是最早一批進入中國電動兩輪車行業的企業之一，并多次參與行業規范的制定。公司收益主要來自電動兩輪車的銷售（電動摩托車、電動自行車）。
“老大哥”綠源沖刺上市的背后，是整個兩輪電動車市場的狂奔。當前行業格局中，雅迪、愛瑪牢牢坐穩前二的位子，新入局者小牛、九號等扛起智能、高端的大旗。作為最早布局兩輪電動車的品牌綠源卻在行業老六的位置上略顯落寞。
目前綠源集團自身正面臨凈利潤率、毛利率下滑、短期償債壓力攀升等多重問題。如今，“老大哥”的新故事要如何講？
技術流創業
二十年前，綠源創始人、被外界冠以“行業斗士”之稱的倪捷是綠源的代名詞，他帶領綠源及兩輪電動車行業走過蠻荒時期。不過，作為國內最早布局兩輪電動車的品牌，歷經二十年浮沉，綠源可謂是“起了大早，趕了晚集”，已遠遠落后于雅迪、愛瑪等同行。
眼下，綠源身上倪捷的烙印已越來越少；其在市場上的聲量也不如從前。
倪捷職業起點與兩輪電動車無關。
從中國科技大學的信息系統專業研究生畢業后，倪捷和夫人胡繼紅一起進入寧波大學任教，他也沒有選擇自己本專業的方向，而是在大學教經濟學。教書的日子平淡卻溫馨。
1989年的假期，他被邀請到叔叔廠里幫忙檢查線路、排除故障，整頓生產工藝，看著工人在簡陋的車間解決一個個技術難題，倪捷感受到了做工程技術的樂趣。
90年初，倪捷和胡繼紅雙雙離開寧波大學，進入車間，從焊接到化工，從車間主任、廠長，到研究所所長，倪捷用了6年時間在工程技術領域逐漸成長。
之后，他進入風投領域。
1996年，在一次北京看項目的機會，倪捷接觸到了動力型鎳鎘電池項目。“他們想把這個做成電動汽車用的電池，我卻覺得給電動汽車做還早，用在自行車上，讓老百姓省力一點倒是很有市場。”當時在接受媒體采訪時，倪捷就毫不掩飾地表露：這是個機會。
于是，倪捷就一頭扎在圖書館，在樣本室里大海撈針。他發現日本早就有電動自行車，并且來中國參過展。調研后，倪捷決定要創辦一個電動自行車品牌。
1996年晚秋，如果你經常去浙江金華婺州公園遛彎，會碰見過一位青年男子經常騎著一輛奇怪的自行車，它有著自行車的外形，一個鐵盒子的后座。
車主就是倪捷。據媒體報道，這輛新型自行車是倪捷與胡繼紅，經過3個月的日夜研究及反復失敗后，制造出的第一輛電動自行車。
1997年7月，夫妻二人創辦的金華市綠源電動車有限公司正式成立。從公司成立、產品落地，一切都似乎順理成章的好，但創業多艱又是不爭的事實，缺資金、缺經驗、缺商業合作伙伴的問題伴隨了他們很長時間。
第一個危機——蓄電池技術不成熟，使用壽命短，導致大量退貨。電池的問題也讓綠源和供應商對簿公堂。這次危機，倪捷意識到，如果蓄電池問題不解決，之后的麻煩將會不斷。
于是，倪捷北上拜訪了蓄電池國家中心和協會的專家，考察了部分蓄電池廠家，對蓄電池的技術性能等問題進行了鉆研攻堅。最終找到癥結所在：“這不是任何一方的責任，而是電機的問題，后來我們就發明了6X電機解決這個問題。”
2001年，綠源推出爆款車型“THD9”，這款被內部冠名為“發財車”的車型幫綠源還掉了老賬，并實現了10萬元的盈利。倪捷也因此嘗到了“賺錢的滋味”。從艱難創業到首次盈利，綠源用了4年時間。
1996年至今，倪捷經歷了電動自行車行業從無到有，從弱到強的行業發展階段。
但在市場風起云涌之中，為何綠源聲量減弱，經歷了什么？
市場消退，大哥落后
“兩輪電動車市場高度集中。”這是多家市場調研機構對當前中國兩輪電動車市場的評價。
在最高峰時期，行業曾約有2000家兩輪電動車制造商。新國標發布后，隨著行業洗牌，該數字在2021年年底降為100家。弗若斯特沙利文的報告顯示，截至2021年年底，中國電動兩輪前九大制造商約占80.3%的市場份額。
根據弗若斯特沙利文的資料，以2021年的電動車銷量計，綠源集團是中國排名第六的電動兩輪單車生產商，市場份額為3.9%。
我國市占率前三的電動兩輪車公司分別為雅迪控股(01585.HK)、愛瑪科技(603529.SH)、臺鈴集團，對應的三大品牌市場份額分別為27.9%、16.8%和13.1%，綠源集團與其差距一目了然。
拋開市場占有率，在兩輪電動車市場，綠源引以為傲的是技術、專利。
綠源在招股書描述：公司是中國擁有最多發明專利的電動兩輪車生產商，在中國持有合共282項專利，其中42項為發明專利、178項為實用新型專利及62項為外觀設計專利。
作為“技術派”代表，2019年至今年上半年，綠源的研發支出分別為：6940萬元、8352.1萬元、9582.6萬元和4484.2萬元，占總收入的比例分別為2.8%、3.5%、2.8%和2.2%，近兩年呈下降趨勢。
作為技術派，綠源的出圈大多非品牌營銷或廣告代言，而是“愛斗爭”的創始人。
2003年，兩輪電動車迎來春天，這一年全國電動自行車的銷量達到700萬輛多。
當年，福州市政府發布了《關于加強電動自行車管理的通告》，要求全市禁止銷售電動自行車，為落實禁令，福州市政府發動工商、經貿、國稅、公安等部門上百人的聯合行動，全市100余家電動自行車銷售店都遭到清查。
針對此事件，倪捷起訴福州市工商局，要求撤銷針對經銷商蓋戳的禁售電動車行為，并聯合一百余家企業奔赴福州。同時，他還發動媒體，呼吁對此事的關注。最終，該案經審理后判定工商局加注“禁售電動自行車”行為無效，駁回其他三項。
隨后幾年，倪捷又相繼在其他城市奔走呼吁，發表了數篇長達10萬余字的文獻，為電動車在安全、環保和節能方面正名。為此，他成為業內人人皆知的“行業斗士”。
2009年，兩輪電動車行業的品牌營銷戰如火如荼。彼時，愛瑪以3000萬的高價簽下當時的流量巨星周杰倫。憑借“代言人、渠道下沉、性價比”等策略，愛瑪在2010年銷售了220萬輛電動車，登頂第一寶座。同一年，在營銷手段和渠道策略上與愛瑪大同小異的雅迪賣了200萬輛兩輪電動車。
倪捷在2010年接受媒體采訪時透露，2009年綠源兩輪電動車的銷量為65萬臺，“2010年的目標是100萬臺，估計真正產量是85萬臺。”
從成立時間來看，目前市占率排名第一的雅迪成立于2001年，排名第二的愛瑪成立于1999年。且這兩家公司已分別于2016年5月和2021年6月登陸資本市場。
成立于1997年的綠源稱得上兩輪電動車行業的“老大哥”，為何這位老前輩卻在市占率、銷量上全面落后了？
多年以前，倪捷給出的答案是“不冒進”。“企業的風險是銷量的不確定性，今天太好明天沒了，最可怕，這也是個大浪淘沙的過程，我們不是因為做的久才不被淘汰，最老的、銷量最大的五家，同時能做到的，就我們一家。一些后來者直接用我們的技術，用市場營銷取勝，這就是另外一回事兒了。”倪捷在接受媒體采訪時說。
據了解，愛瑪科技近年來合作《中國新說唱》、《花兒與少年》、《追星星的人》等綜藝；雅迪控股贊助《青春的花路》、《這就是街舞》、《極限挑戰》等節目；小牛電動攜手《天天向上》、《麻花特開心》、《你好說唱醬》等節目。
開始在營銷上掉隊的綠源集團近年來在品牌營銷上投入了更多財力，也連續官宣《脫口秀大會》、《向往的生活》、《這！就是街舞4》、《嗨放派》等多個綜藝，試圖打開銷路。2019年至2022上半年，綠源集團用于銷售及營銷的成本分別為1.30億元、1.21億元、1.92億元、9503.3萬元。相較而言，這部分支出約是研發費用的二倍。
但效果似乎并不好。
銷量增速上，2019年、2020年及2021年綠源集團銷量分別為140萬輛、147萬輛、195萬輛；雅迪控股同期銷量分別為609萬輛、1080萬輛、1386萬輛；愛瑪科技兩輪電動車銷量分別為535萬輛、744萬輛和835萬輛，對比之下，綠源集團近三年銷量增長較為緩慢。
前有圍堵后有追兵
20余年來，兩輪電動車市場已從蠻荒時代步入成熟穩定階段。
當前行業格局基本成型：雅迪、愛瑪牢牢坐穩行業前二的位子，新入局者小牛、九號等扛起智能、高端的大旗。老大哥綠源在行業老六的位置上略顯落寞。
電動兩輪車行業已歷經二十多年的發展，市場上主流產品的產品功能、外觀樣式趨于同質化，使得市場參與者之間的競爭激烈，行業利潤水平被壓縮。
2019年至2021年，綠源集團收入分別為24.95億元、23.78億元和34.18億元，三年收入復合增長率為17.04%；凈利潤分別為6973.9萬元、4028.1萬元、5926.0萬元。截至2022年上半年，綠源集團收入19.98億元，同比增加23.95%，凈利潤為5180.4萬元。
顯見，綠源集團高達二、三十億元的營收規模所對應各年的凈利潤卻不足1億元，且在2020年、2021年收入大增的情況下，公司凈利潤水平也難及兩年前。2019年至2021年，公司凈利潤率分別為2.8%、1.7%和 1.7%，有所下滑。
招股書顯示，2019年至2021年，綠源集團的綜合毛利率分別為13.0%、11.2%、9.9%。
同期愛瑪科技的毛利率分別為13.67%、11.35%和11.72%；雅迪控股的毛利率分別為17.4%、15.9%和15.2%。雖然同行業毛利率均呈現下滑趨勢，
但綠源集團毛利率下滑幅度大于頭部公司，且整體毛利率水平較低，毛利率也在掉隊。
從招股書來看，綠源毛利率低與銷售成本高有重要關系。2019年至2021年，公司銷售成本占同期總營收的86.3%、88%、88.7%，其中超九成為原材料及消耗品。
2022年上半年，綠源的銷售成本為17.99億元，同比增長25.3%。對此，公司解釋稱：主要由于所用原材料及耗材增加3.51億元，與營收增長一致，其中電池成本上漲導致公司電池產品毛利率出現下降，以及電商服務的毛利貢獻出現下降等。
綠源的經銷商數量在連年下滑。2019年至2021年，綠源的經銷商數量分別為1222家、1114家、1108家。截至今年6月30日，線下經銷商數量減少為1086家。
同樣，其B端客戶并不穩固。2021年，綠源第一大及第二大客戶均是來自共享出行服務供應商，兩大客戶為公司帶來的收入就達到了4.2億。但2022年上半年，綠源來自企業及機構客戶的收入為3117.4萬，同比大幅縮水近90%。
前有巨頭圍堵，后有新秀追趕。
最近幾年，后起新秀小牛電動(NIU)憑借差異化競爭策略實現業績快速增長。財務數據顯示，2019年至2021年小牛電動的銷售毛利率分別為23.43%、22.88%和21.94%。截至2021年，小牛電動市場份額為2.1%，接近綠源集團。
財務數據顯示小牛電動銷量增長強勁，2022年第四季度，小牛電動共售出23.82萬輛兩輪電動車，同比增長58.3%。2021年全年，小牛電動共售出約103.8輛兩輪電動車，同比增長72.5%。
未來，小牛電動有可能成為綠源集團不可忽視的對手。
除此，招股書顯示，2021年綠源集團的資產負債率從上年的32.0%暴漲至119.4%，截至2022年上半年，公司資產負債率高達132.3%，已經資不抵債。
對此，綠源集團解釋稱：為擴大生產能力而建設廣西工廠及浙江工廠智能廠房，因此增加了銀行貸款。招股書顯示，綠源集團目前在浙江、山東及廣西設有三個生產基地。
值得關注的是，為改善流動負債凈額狀況及確保營運資金充足，綠源集團已取得銀行中長期銀行貸款2.1億元。截至2022年6月，綠源集團的流動負債金額為23.12億元(其中借款金額6.35億元)，超過流動資產金額20.87億元。截至2022年上半年，綠源現金及現金等價物金額為3.74億元，已難以償還流動負債中6.35億元借款，短期償債壓力攀升。
招股書提到，多重因素可能影響該公司的業績，包括消費者支出減少、行業競爭加劇、行業增長放緩、供應鏈及物流瓶頸、原材料成本上升等。
在當前兩輪電動的新風口下，“老大哥”正試圖迎頭追趕。但無論生產力、毛利率、研發，還是渠道上，綠源都均已不占優勢。加之前有強敵后有追兵，落伍的大哥還需要拿出真本領才能贏回市場。
此輪上市沖刺，募集資金，綠源電動車將主要用于研發工作、加強銷售及分銷渠道建設、提高產能及補充流動資金等。如果上市失敗，公司資金鏈面臨不小的壓力。
