沉寂許久的白酒品牌們，近期又開始重新向資本市場出擊。

1月13日，珍酒李渡集團有限公司（以下簡稱“珍酒李渡”）披露招股說明書，擬在港交所主板上市。如果成功上市，珍酒李渡有望成為“港股白酒第一股”。

(相關資料圖)

一直以來，在資本市場中，白酒板塊始終是眾多投資者追逐的風口。但隨著茅臺市值不斷刷新歷史記錄，身為“A股股王”也受到眾多關注，此前多位高管紛紛落馬，更引起業內警惕，行業監管日趨嚴格。特別是在A股市場，已有至少七年時間再無新股上市。珍酒李渡能否讓白酒企業再次重燃希望，成敗似乎在此一舉。

崛起：“白酒教父”操盤，累計營收百億

珍酒李渡的創始人吳向東，是業界公認的“白酒教父”。吳向東出生于湖南省醴陵市，起初靠銷售白酒發家。1996年，27歲的吳向東拿下了五糧液旗下川酒王的代理權。短短一年時間里，頗富經商頭腦的吳向東就在湖南省打響了川酒王的名號，并將其推至“湖南白酒第一品牌”的高位。

首戰告捷，也奠定了吳向東與五糧液此后的合作基礎。然而好景不長，進入90年代末期，白酒市場開始由賣方市場向買方市場轉換，企業間競爭日趨激烈。與此同時，作為經銷商始終要向“廠家”低頭，吳向東不愿再過這種仰人鼻息的生活，開始萌生自創品牌的想法。

由于釀酒工藝流程復雜，而吳向東又不善此道，因此他將心思轉到了“貼牌”生意上，也就是后來我們常見的OEM代工模式。憑借與五糧液的良好關系，1998年底，吳向東與五糧液簽訂了合作協議，第一瓶“金六福”在五糧液酒廠順利下線，開啟了吳向東的“貼牌”白酒生產之路。

此后，吳向東一路順風順水，不僅在2008年將金六福營業額做到60億元，更順利切入白酒終端流通領域，一手打造了華致酒行。2019年，華致酒行順利通過深交所IPO申請，成為中國第一家酒類流通領域A股上市公司。

至此，吳向東已經順利打通酒類產業的全鏈路，掌握了覆蓋前端酒廠生產-經銷商渠道運營-終端消費者平臺銷售的豐富行業經驗。此時的吳向東有了新的展望，就是打造一款知名的高端酒品，珍酒李渡應運而生。

這次，深諳商業操作的吳向東再次繞過“生產制造”環節，選擇依靠“買買買”開啟白酒高端化之路。2003年，吳向東收購了湘窖和開口笑兩家湖南品牌；2009年，又相繼收購了來自貴州的珍酒和江西的李渡。至此，形成了主要以次高端及以上級別白酒為主要產品的品牌——珍酒李渡。

招股書顯示，珍酒李渡近年來業績增長較為迅猛，也確實在高端白酒市場中撕開了一道口子。2020-2022年前9個月，公司分別實現營收24億元、51億元、42.5億元，經營利潤達到7.4億元、14.7億元、11.7億元。這意味著不到三年時間，珍酒李渡累計營收已超百億元，公司的盈利能力也在不斷增長。

然而看似風光的財報背后，珍酒李渡的毛利水平卻并不理想。報告期內，公司毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。同期行業內品牌平均毛利分別已經高達77.55%、82%、79.8%。很明顯，珍酒李渡的毛利遠低于行業平均值。至于頭部酒企貴州茅臺，毛利率更在90%以上，而五糧液、瀘州老窖等，2022年前九個月毛利率也均在75%以上。

“錢”事：14億廣告費，18億分紅

翻看珍酒李渡的招股書，我們發現該公司毛利率過低的主要原因在于，中端及以下白酒產品銷售占比仍超過整體業績的三分之一。加上高昂的廣告營銷及銷售支出，拖累了公司的毛利水平。

都說“酒香不怕巷子深”，但珍酒李渡的崛起之路，還要歸根于花大錢砸廣告上。之所以形成這種路徑，仍要從創始人吳向東的創業路子說起。

早在金六福時期，吳向東就曾豪擲1.16億元買下央視廣告播放權，并找來男足教練米盧擔任代言人。很長一段時間里，金六福的廣告投放量始終位列全國首位。高曝光度也使吳向東嘗到了廣告營銷的威力，金六福一舉成名，成為當時家喻戶曉的白酒品牌，營業額甚至僅次于當時的茅臺、五糧液。

珍酒李渡誕生后，吳向東再次將這一套路復制粘貼過來。招股書顯示，報告期內，珍酒李渡銷售及經銷開支分別達到4.03億元、10.21億元、9.83億元，營收占比也由16.8%一路飆升至23.1%。尤其是在營銷宣傳層面上，珍酒李渡毫不手軟，報告期內廣告開支分別達到2.42億元、6.69億元、4.87億元。也就是說，短短兩年多時間內，珍酒李渡先后累計投入近14億元進行廣告宣傳，燒錢能力可見一斑。

然而成功畢竟不可復制。營銷層面的不斷投入，卻并未給珍酒李渡帶來核心業務的如期增長，反而導致資金鏈不斷收緊。根據招股書 ，公司經營性現金流由2020年的15.24億，一路下滑至2022前年三季度的-10.29億元。珍酒李渡對此坦承，業績疲軟的主要原因為：即便費用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長也難以維系。

與此同時，另一影響珍酒李渡毛利水平的“罪魁禍首”也在招股書中浮現出來：股東派息。2021年，珍酒李渡合計向股東宣派股息18.86億元。

根據招股書，2021年吳向東已經完成了珍酒李渡上市結構的搭建，他通過全資持有珍酒控股，擁有公司81.28%的股權，投資公司KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，大中華網訊持股2.5%。也就是說，超過八成的股東分紅早已悉數落盡吳向東的囊中。這個由他一手扶植起來的高端白酒“搖錢樹”，正到了碩果累累的季節。

對自己大方的吳向東，對“自己人”——公司員工卻并不那么大方。招股書顯示，2020-2022年前9個月，珍酒李渡欠繳的社會保險及住房公積金供款分別約為250萬元、1570萬元及1020萬元，合計達到2840萬元。

此外，公司委聘的第三方人力資源機構，也存在著未能為部分員工繳納社保及公積金供款的情形。珍酒李渡也在招股中坦承風險：倘若公司因違反勞動法而受到調查，病因勞動法爭議或調查而受到重大處罰而產生巨額法律費用，則業務、財務狀況及經營業績可能會受到不利影響。

當然，這些社保、公積金欠繳金額哪怕加在一起，也比不上珍酒李渡為股東分紅的一個“零頭”，對于給公司真實賣力的員工們，吳向東似乎并不放在心上。

隱憂：銷量瓶頸，政策不明

而潛藏在珍酒李渡背后的隱憂，并不止于“燒錢”一項。從業務構成來看，珍酒李渡旗下白酒主要分為醬香型、兼香型、濃香型三種，其中醬香型白酒珍酒，為公司貢獻了大半營收。報告期內，珍酒營收分別達到13.46億元、34.88億元、27.64億元，占比營收的56.09%、68.36%、65.05%。

所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。助推珍酒李渡業績向上的珍酒，正迎來前所未有的“瓶頸期”。進入2021年后，飽受消費者好評的醬香酒意外遇冷，導致資本投資愈加謹慎。同時，眾多小眾酒企開始嘗試降價去庫存的辦法，進一步推動醬香酒的“平民化”進程，珍酒李渡面臨著嚴重的經營危機，產銷量開始出現脫節。

2022年前三季度，公司實際產能達到2.09萬噸，而銷量僅有0.9萬噸。產銷失衡，直接導致了庫存加劇，同期珍酒李渡賬面存貨高達43.19億元，存貨周轉天數也由2020年的517天增長至571.6天。

官方對此解釋稱，存貨金額大漲的原因是擴大了白酒的生產，以滿足市場對其產品的需求增長。但從前三季度0.9萬輛的銷量成績來看，市場對此產品的需求似乎并不如其描述的那樣高。

盡管產銷數量不匹配，但吳向東的擴張之路仍未停歇。據他透露，預計到2024年，珍酒李渡還將增加1.66萬噸醬香白酒產能，其余白酒基酒產能也將提高1萬噸。屆時，醬香型白酒總產能將有望突破5萬噸。一面是產能不斷擴充，一面的消費者需求的萎縮，如何平衡庫存積壓難題，是擺在珍酒李渡面前的一道難關。

此外，珍酒李渡還在報告期內向第三方釀酒基地采購了7404噸、2.05萬噸、4965噸醬香型基酒。而如何保障這些外購基酒的產品品質，也是主打高端定位的珍酒李渡亟待解決的難題。公司表示，倘若原材料供應商無法保證產品質量或遵守食品安全或其他法律法規，或物流服務供應商于向客戶交付白酒產品的過程中造成損壞或污染，則白酒釀造過程及白酒產品交付可能出現延誤、運營可能中斷，面臨索償。