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國泰海通發布研報稱，維持KEEP（03650）“增持”評級，上調公司2025-27年經調整凈利預測至0.1/0.9/2.01億元人民幣，增速102/772/124%；參考可比公司估值，給予公司2025年2倍PS，給予目標價7.7港元。公司H1營收8.22億元/-20.8%，經調整凈利1035萬元（上年同期-1.6億元），實現盈利主要因公司全面聚焦AI，實施戰略轉型，主動精簡非核心低效業務、優化產品結構，助力盈利能力改善。

國泰海通主要觀點如下：

毛利率穩步提升，費用結構優化

1）H1毛利率52.2%/+6.2pct，因業務結構優化及降本增效；其中自有品牌運動產品34.8%/+3.3pct，線上會員及付費內容71.3%/+3.4pct，廣告及其它57.5%/+34.7pct，因縮減低毛利率的業務規模及優化廣告制作成本；2）費用率61.5%/-0.85pct，其中履約/營銷/行政/研發費用率分別5.33/27.2/10.1/19.8%同比分別-0.64/-3.98/+1.35/+0.9pct；3）經調整凈利率1.3%/+16.8pct。運營更重提效、用戶訂閱滲透率提升。1）H1營收分板塊：自有品牌運動產品3.97億元、因主動精簡低效品類，線上會員及付費內容3.37億元，廣告及其它0.88億元；2）平均月活用戶2248.6萬人、訂閱會員278.7萬人、訂閱滲透率12.4%/+1.3pct，月活用戶每月平均收入6.1元/+0.3元。

穩步推進構建AI原生智能體，深化工具核心戰略

1）H1在關鍵AI領域取得里程碑，包括：多智能體系統落地、AI教練核心功能迭代人工智能生成內容工作流革新；2）AI教練卡卡：據7月最新數據，AI核心日活用戶（DAU）超15萬，AI飲食記錄作為典型高頻剛需場景展現出顯著的留存優勢，覆蓋1/3的AI對話用戶、次日留存率達50%、對App

DAU的留存率攀升至79%；3）廣告業務重點打造城市路跑IP賽事K-MARS（城市K馬）：借勢民間第一路跑口碑積累，精準定位跑步核心人群，通過系列賽從單場到多場的升級奠定規模化基礎。

風險提示：行業競爭加劇、AI商業化低于預期、用戶流失風險等。

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