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來源：第一財經 作者：欒立 ? 揭書宜
日前，百果園在港交所更新了招股書，開啟了第四次IPO的進程，但這家水果零售賽道的老牌企業，卻陷入了一系列質疑之中。
第一財經記者調查發現，雖然有著百億級的營收規模和5000多家加盟門店，但百果園的生意利潤微薄，凈利率只有3%左右；而且為了加速門店擴張，其一邊收取加盟費和保證金，一邊向加盟商提供貸款等財務支持政策的做法也引來市場爭議。
利潤微薄的水果生意
雖然根據弗若斯特沙利文報告，百果園是中國第一大水果零售商，在萬億水果零售市場上擁有1%的份額，招股書顯示，疫情下百果園的銷售依然在增長，2019年到2021年，百果園實現收入89.8億元、88.5億元和102.9億元，2022年上半年，百果園實現收入59.2億元。
但百果園的毛利和凈利水平卻遠沒有收入規模來得光鮮。2019年和2020年，百果園的毛利僅有8.8億元、8.1億元，銷售毛利率約為9.8%和9.1%，2021年，百果園向加盟商提高了商品售價，但毛利率提升后也只有11.2%和2022年上半年的11.5%。而同期百果園的凈利潤水平則低于3%，收入最高的2021年當年的凈利率只有2.2%。
如此“寒酸”的凈利率與百果園的生意模式密切相關。
招股書顯示，百果園是一家水果新零售企業，2021年百果園收入中97.1%來自于水果及其他食品銷售，1.6%來自于特許權使用費及特許經營收入，在水果及其他食品中，新鮮水果占到95%，干果和大生鮮收入分別占3%和2%。
雖然按照百果園的描述，其通過差異化的產品和服務，提升產業鏈價值，為其帶來定價能力和持續提升盈利水平的能力，2021年百果園招牌級及A級水果銷售額占門店零售總額約70%。
但這并沒有帶來足夠高的毛利率，2022年6月30日，百果園水果及其他食品的銷售毛利率只有8.6%，同期招牌和A級水果的毛利率也只有11.8%和10.3%。
在業內看來，一方面這與水果生意本身有關，一直以來，水果作為生鮮產品，本身有環節多、前端種植落后、標準化率低、效率低、運輸成本高、加工儲存損耗高等一系列問題，特別是一些國產水果品類，如柑橘類、蘋果等大多是薄利多銷的跑量模式。另一方面，百果園采取的加盟為主的經營模式，增加了環節也進一步稀釋了利潤。
百果園共有5613家線下門店，其中有5594為加盟門店，到2022年6月30日，有百果園管理的加盟門店貢獻了百果園總收入的80.3%，區域代理管理的門店銷售也占到總收入的9.8%，而百果園更像是加盟門店的“批發商”，雙方是一種客戶關系，但百果園向自管加盟門店出售水果及其他食品的毛利率同期為9.1%，而區域代理業務部分的毛利率只有1%，也拖了后腿。
百果園的直銷和自營門店2022上半年毛利率雖然為14.5%和28%，但在同期總收入中只占7.1%和0.6%，貢獻不大；而同期百果園的線上渠道還未能盈利。
而此前上市的另一家果業股洪九果品2019到2021年的毛利率也為18.9%、16.6%和15.7%，雖然毛利水平好于百果園，但仍低于大部分消費品企業。
“放貸”加速擴張？
百果園在招股書中表示，公司收入主要受加盟門店的數量、業績和盈利能力影響，其中，新開加盟門店數量及經營業績將持續影響產品銷售收入和特許品牌收入。而百果園百億營收的背后，與近3年來加快開店速度密切相關，從2019年到2022年最新數據，百果園的門店數量從3540家迅速增長至5613家。
一方面，新開門店能夠給百果園帶來更多的水果及其他食品銷售；另一方面，作為特許加盟模式，百果園也可以從新加盟商收到一次性的特許權使用費和按月根據毛利水平按比例結算的特許經營收入。2021年和2022年上半年，特許權使用費和特許經營收入為百果園貢獻了1.6億元和9521萬元的收入，由于此部分沒有成本，其也成為百果園毛利中重要的一部分，約占總毛利的13.8%和14%。此外，加盟商在加盟之初還要向百果園繳納1萬-2萬元的履約保證金和不超過6萬元的運營保證金。
第一財經記者了解到，最早百果園在選擇加盟商時有所保留，主要是在已有加盟商、加盟門店店長、員工以及公司前員工中選擇。但在2019年之后，百果園調整了開店策略，放開對外公開招募新加盟商。同時百果園還開始發展區域代理商，借助其在當地的渠道優勢招攬新加盟商，后者也同樣需要從百果園進貨，并繳納品牌加盟費等特許經營費用。
值得注意的是，為了加快門店擴張速度和經營的穩定度，百果園對加盟商采取了多種財務支持，一方面，在2019年之后，百果園向直管和區域代理推薦加盟商提供有息貸款，到2022年6月30日，獲得貸款的門店為971家，約占同期新增門店約4成，到2022年6月30日，發放有息貸款總額約為3億元，結余為1.9億元；另一方面，百果園則通過此前收購的深圳億通公司，向區域代理商和上游經銷商提供保理業務，主要是應收賬款融資，2020年9月后，相關利息從9.6%降至4.75%。
招股書顯示，2019年初百果園的加盟商數為1018家，增長至2022年6月30日的2272家，數量翻了一倍。最新數據顯示，在百果園的門店中，有4556家為百果園自管加盟店和1038家則是委托區域代理商管理的加盟門店。
有趣的是，第一財經記者了解到，百果園目前的最大競爭者，也是水果連鎖行業“老二”——鮮豐水果對待貸款加盟的態度卻和百果園截然不同。鮮豐水果招商人員表示：目前不但沒有為加盟商提供貸款服務，還會嚴格限制貸款開店的情況，在加盟前會對加盟商進行驗資，如果存在大量借款，就不會繼續合作。
記者了解到，百果園對于加盟商提供的有息貸款，但并不會對新加盟商開放，而主要是針對已經擁有一家及以上門店的加盟商。
招股書顯示，2021年和2022年上半年，貸款產生的利息收入為2112萬元和1111萬元，對于業績幫助很有限。
香頌資本執行董事沈萌告訴第一財經記者，快消品牌或零售企業為加盟商和供應商提供融資并不少見，一方面是為了保證業務鏈條周轉順利，另一方面是以市場化方式獲得更多收益，但從百果園情況看，前者的可能性更大。
但百果園在財務支持上更加主動的背后，或有其無奈之處。
近日，第一財經記者以加盟商的身份參加了百果園在上海的加盟說明會，據現場百果園招商人員介紹，加盟模式分為兩種，第一種加盟商需要自行出資，大約需要支付27.7萬元到29.7萬元的總費用，這其中固定投資部分包括加盟費、第三方選址評估、工程費、門店裝修等約24萬元左右。這還不包括店鋪轉讓、租金和租賃押金等支出。另一種是針對老加盟商的合資模式，百果園會出資合營，但也會分走更多的利潤。
百果園的加盟商需要根據后期賺取的毛利額，按照一定的比例繳納給總部“特許經營資源使用費”，收取比例根據金額的高低、線上或者線下不同渠道而有區別，基礎為毛利的3%，毛利超過一定比例會達到15%和25%。
對于現場多久能收回投資的疑問，百果園的招商人員稱，百果園門店的平均凈利率約為9%，在上海中等水平的門店日銷售額約為1萬元，扣除特許經營費和成本外，一家門店的月凈利潤在2萬到3萬元左右。
不過北京海淀區一家百果園店長向第一財經記者表示，由于各家門店周邊的市場情況不同，消費水平也有差異，經他計算，可能自己的門店需要2年才能回本。
雖然招股書中，百果園表示并不會給新加盟商提供有息貸款，但現場招商人員透露，在開出第一家門店后，如果第一家門店出現虧損，也可以貸款來補充資金減輕壓力，這一貸款的額度最高一家店可達50萬元。
曾從事水果生意的浙江商人杜憲文告訴第一財經記者，水果零售生意門檻很低，一輛黃魚車都可以開業，因此市場競爭很激烈，零售利潤并不會太高，而且水果零售從業者中，有些本身經濟條件就有限，未必有抵押物來申請貸款。
在招股書中，百果園認為，第三方融資的成本更高且不易獲得，百果園還可以提供綜合ERP系統，來持續監控貸款者的業務和財務表現，更好的管理其風險敞口。
是否存在爭議
在特許經營和傳統經銷商分銷等模式中，加盟商和經銷商的融資需求是非常普遍的，而品牌方多數也都會提供金融支持，記者在采訪中發現，大部分品牌是通過銀行或第三方提供金融服務，但直接向加盟商提供貸款的卻并不常見。
曾操盤過白酒企業的武漢京魁科技有限公司董事長肖竹青告訴第一財經記者，白酒企業一般會為強勢的大經銷商提供第三方供應鏈融資配合，相當于為經銷商融資提供了擔保；也有部分頭部酒企會采取收取商票的方式，變相給經銷商減壓，比如五糧液會允許部分超級大商使用半年甚至一年期銀行承兌匯票結算貨款，這等于為經銷商節約了4%的貸款利息。
山東威海奶粉經銷商馬浩也告訴第一財經記者，奶粉企業特別是大品牌大多也和銀行會有金融合作，為經銷商提供貸款支持。比如他代理的一款國產奶粉品牌的管理后臺軟件中，就包括了申請貸款的選項，點擊后會轉到銀行網站的貸款申請界面，經銷商提出申請后，銀行也會優先審批和發放貸款。
因此百果園的這一擴張模式也引發了市場的質疑，有聲音認為其一方面向加盟商收取加盟費和保證金，另一方面又向加盟商放貸來擴張門店，特別是針對加盟商的有息貸款有待商榷。
百果園方面認為，公司向961個體工商戶和10家私人公司加盟門店提供有息貸款，這屬于民間借貸，民間借貸合同的有效性由法院審理判定，但在貸款合同合法訂立的情況下，并不會被判定無效。《貸款通則》規定，企業之間不得從事借貸服務，但根據《2020年民間借貸司法解釋》，倘若目的為生產經營而提供資金的，則借貸合同認為有效。
百果園稱，在現實情況中，只要貸款利率不超過法律規定的最高貸款利率，中國人民銀行并不會根據《貸款通則》對一家企業對另一家企業提供生產經營需要的任何貸款進行處罰和要求整改，而這一說法也得到了中國人民銀行深圳中心支行貨幣信貸處一名負責人的確認。
北京云嘉律師事務所趙占領律師告訴第一財經記者，根據民間借貸司法解釋的規定，在不違反相關法律規定的情況下，企業之間的民間借貸合同一般是有效的。百果園的貸款模式只要不存在合規風險，那主要存在的就是商業風險，比如加盟商因經營不善而無力還貸等。
百果園在招股書中也提示，如果加盟商業績不佳，就會無法償還部分或全部欠款以及從公司采購的款項，倘若大量門店和區域代理同時出現業績不佳，百果園的信用風險就會增加。
但京師律師事務所許浩律師也提醒表示，百果園向加盟商提供貸款這一行為仍有引起爭議和誤解的風險，因為借貸和貸款的定義并不相同，在未得到中國銀行保險監督管理委員會批準下，企業不能擅自開展貸款業務。
不過在業內看來，相比于外界對“放貸經營”合法性的質疑，百果園當下面臨更大的難題是在低盈利水平和“放貸”擴張的模式下，能否獲得資本市場的青睞。
沈萌告訴第一財經記者，從百果園的利潤水平來看，當前核心業務的盈利能力不佳，而財務支持下的門店擴張模式，等于企業借錢給第三方加盟商發展，說明業務拓展市場的阻力較大，并不屬于資本喜歡的情形。
值得注意的是，從百果園的上市融資用途來看，其也希望改善目前低毛利經營的現狀。
在融資用途中，百果園希望選擇性的進行業務、品牌或產品的收購，包括水果產品供應商、農業科技公司等上游企業，以及下游區域性水果零售商；并計劃在未來三年內提高公司的研發能力，包括種植技術提升、水果產品改良、采收后處理技術等。同時，百果園希望在水果零售業務外，增加新零售以及水果深加工等延伸業務來增加營收和提升利潤。
百果園一直希望通過差異化的產品和服務來提升定價能力和盈利水平，并開發自有品牌產品，2021年百果園自有品牌產品的平均零售價是同類B級果品零售價的兩倍，但只占百果園水果總銷售額的8%。
這也與國內水果行業的發展現狀有關，長期處于“小而散”的狀態，種植戶大多“靠天吃飯”，缺乏種植標準和規模，技術水平參差不齊，而要培育優質品種，則需要引入先進技術和大量的資本投入，改變這一模式并非一朝一夕。
在沈萌看來，對于百果園而言，上市是解決其發展資金成本最低的選擇之一，但最終結果還有待進一步觀望。
